Уверен — не поглощай
Ваш финансовый директор держится как гуру? Очень опасный признакХотели как лучше, а получилось как у большинства. Полтора года назад вечный конкурент Intel, компания AMD потратила $5,4 млрд на приобретение фирмы ATI. Топ-менеджеры AMD клялись, что «процессорный гигант», который образуется в результате сделки, станет настоящим лидером инноваций и роста (читай — потеснит Intel).
--------------------------------------------------------------------------------
Многие менеджеры в детстве слишком впечатлились сказкой, в которой поцелуй принцессы превращает чудовище в прекрасного принца. Сегодня… мы наблюдаем очень много поцелуев, но очень мало чудес.
Уоррен Баффетт
Годовой отчет Berkshire Hathaway
--------------------------------------------------------------------------------
Больше половины слияний и поглощений оказываются неудачными. В зависимости от того, что считать провалами и кто считает, терпит крах от 53 до 83% сделок M&A. Вот и прибыльная в 2005 г. AMD после поглощения ATI показывает операционные убытки из квартала в квартал. Инвесторы не в восторге: AMD, которая в начале 2006 г. стоила около $20 млрд, подешевела до $3,5 млрд.
Старший вице-президент американского инвестбанка Caris & Co. Дэниел Беренбаум написал три сценария выхода AMD из затруднительной ситуации. Можно сделаться частной компанией, но это самый маловероятный вариант — денег для выкупа собственных акций нет, и на хороших условиях больше не дадут. Второй способ предполагает выкуп компании крупным стратегическим инвестором — почему бы не Samsung? И наконец, самый очевидный путь спасения: сменить команду управляющих. «Совет директоров… не может игнорировать факт, что инвесторы потеряли веру в способность нынешней команды вывести компанию с ее нынешней слабой позиции», — подчеркивает Беренбаум. Но совет директоров, похоже, верит в руководство, а руководство уверено в успехе предприятия — иначе зачем было решаться на поглощение ATI?
НЕ КОРЫСТИ РАДИ
Неудавшиеся M&A — прекрасный диагностический признак излишней самоуверенности руководства, решили в 2004 г. профессора по финансам Джеффри Тейт из Уортонской школы бизнеса и Ульрика Малмендир из Стэнфорда*. До этого провалы M&A было принято объяснять в рамках так называемой агентской модели: личные выгоды для руководителя — управление компанией большего размера, рост компенсации и т. д. — затмевают в его глазах негативные последствия для акционеров.
--------------------------------------------------------------------------------
* Malmendier U., Tate G. Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction. NBER WP. Vol. 10813. Oct. 2004.
** Ben-David I., Graham J., Harvey C. Managerial overconfidence and corporate policies. NBER WP. Vol. 13711. Dec. 2007.
--------------------------------------------------------------------------------
Тейт и Малмендир сняли с управляющих подозрения в расчетливом эгоизме. Проанализировав судьбу трех сотен фирм из списка Forbes 500, они показали, что причина — в том, что руководители переоценивают и собственные силы, и потенциал своих компаний. Самоуверенный CEO искренне полагает, что рынок недооценивает возглавляемую им фирму. Ведет он себя соответственно своим убеждениям: не диверсифицирует собственные инвестиции, приобретает акции собственной компании и реализует опционы, только когда до их истечения остается менее года. Тейт и Малмендир показали, что чем больше у CEO таких признаков самоуверенности, тем чаще он решается на слияния и поглощения, которые разочаровывают рынок. И напротив: CEO, которые диверсифицируют личные инвестиции и не держат свои опционы до последнего, менее склонны совершать сделки по поглощению других компаний.
Профессорам пришлось изучать психологию руководителей по косвенным признакам, потому что уж очень трудно работать с топ-менеджерами напрямую. Опросить сотни (а лучше тысячи) первых лиц в компаниях — задача почти невыполнимая. Но именно это и сделали Джон Грэм и Кэмпбелл Харви из бизнес-школы Фукуа при Университете Дьюка вместе с аспирантом школы бизнеса при Чикагском университете Ицхаком Бен-Давидом**. С 2001 по 2007 г. Грэм и Харви проинтервьюировали более 2000 CFO и вице-президентов по финансам в 800 американских компаниях. Опрошенные были не новичками в бизнесе: половина фирм входила в 20% самых старых компаний базы данных S&P Compustat, а 60% вошли в Top-20 Compustat по объемам выручки.
Почему исследователей интересовали именно CFO, а не CEO? «В последние 10 лет CEO стал восприниматься как “начальник начальников”, который к тому же представляет организацию во внешнем мире и поэтому все время на виду. Но многие важные решения об инвестициях принимает не он, а CFO», — объясняет Харви, лауреат Пулитцеровской премии 2002 г. за лучшую книгу по финансам. Уже почти готово исследование, в котором он сравнивает влияние CEO и CFO на финансовую политику компаний, — результатами сопоставления двух разновидностей начальников он обещает поделиться через месяц.
БЕССТРАШНЫЙ ФИНДИРЕКТОР
За шесть лет наблюдений Грэм и Харви выяснили, что финансовые руководители систематически ошибаются в предсказаниях будущего как своей компании, так и рынка вообще. Финдиректорам предлагалось ответить, на сколько, по их мнению, вырастет индекс S&P 500, а также указать пределы колебаний индекса: «Один шанс из десяти, что доходность будет ниже X, и один шанс из десяти, что она будет выше Y».
Интервал можно было указать сколь угодно широким — так, чтобы прогноз наверняка оправдался, то есть сужать рамки CFO никто не просил. При адекватном прогнозе значение индекса должно было бы попадать в промежуток между X и Y в 80% случаев. Больший процент попаданий свидетельствовал бы об осторожности прогнозистов, широко расставляющих интервалы «от» и «до». Меньший процент — об излишней самоуверенности. Оказалось, что CFO в целом отличаются излишней уверенностью и систематически зауживают интервал: в него попадали только 38% прогнозов.
Некоторые основания для самоуверенности у CFO были: чем меньший интервал они декларировали, тем ближе к действительности лежала их точечная оценка индекса. Но повышение предсказательной силы было непропорциональным: при сужении интервала на 6,5% точность возрастала только на 0,36%. «Другими словами, хотя самые уверенные в себе CFO были слегка точнее самых неуверенных, их интервал все равно был чрезмерно узким», — отмечают авторы.
Грэм, Харви и Бен-Давид выяснили еще одну интересную закономерность: взгляды CFO на поведение рынка зависели от результатов их компаний накануне опроса. Чем лучше работала компания, тем более оптимистичным был прогноз доходности S&P 500. Харви гордится, что они «сделали первую работу, которая позволяет отделить уровень уверенности от уровня оптимизма»: неуверенный оптимист прогнозирует высокие значения индекса при широком доверительном интервале, а уверенный в своих прогнозах пессимист — низкие показатели при узком разбросе значений.
ПРОГНОЗЫ И ПОЛИТИКА
Чрезмерная уверенность в себе и промахи CFO в прогнозах — материал, интересный сам по себе, но ученые пошли дальше. Они выяснили, что абстрактная самоуверенность в опросах кристаллизуется в очевидных особенностях финансовой политики. Фирмы с наиболее уверенными в себе CFO замечены в неохотной выплате дивидендов. А все потому, что они больше инвестируют, в том числе в приобретение других компаний (рискованная, как было отмечено выше, активность). Чрезмерная уверенность в себе сказывается и на структуре капитала. «Фирмы с наиболее самоуверенными CFO имеют больше долгов и сильнее полагаются на долгосрочные заимствования», — замечают авторы. Эти компании чаще выкупают собственные акции (полагая их недооцененными), а также вкладываются в менее прибыльные проекты. «Самоуверенный CFO выбирает проект, который обещает отдачу в 5%, полагая, что это неплохая сделка. Другой на его месте не согласился бы рисковать ради такой небольшой доходности», — поясняет Харви.
Еще несколько исследований на эту тему — и можно считать устаревшим стандартный совет менеджеру выглядеть уверенно, что бы он ни говорил. Как, например, CFO компании AMD Боб Ривет, утверждавший, что покупка ATI абсолютно необходима, чтобы «разбить монополию Intel». Тейт и Малмендир, кстати, полагали, что на излишне уверенных в себе CEO отрезвляюще действуют долги. В случае с AMD не подействовали: чтобы купить ATI за $5,4 млрд, компания заняла $1,7 млрд. И еще один неожиданный шаг: месяц назад, когда акции AMD упали до запредельно низкой отметки $5, стало известно, что зарплата CEO Гектора Руиса повышена на 7,4%. А вдруг он действительно гений M&A, только пока не признанный?
Михаил Попов
1 (91) 21 января 2008
www.smoney.ru/article.shtml?2008/01/21/4755
Ваш финансовый директор держится как гуру? Очень опасный признакХотели как лучше, а получилось как у большинства. Полтора года назад вечный конкурент Intel, компания AMD потратила $5,4 млрд на приобретение фирмы ATI. Топ-менеджеры AMD клялись, что «процессорный гигант», который образуется в результате сделки, станет настоящим лидером инноваций и роста (читай — потеснит Intel).
--------------------------------------------------------------------------------
Многие менеджеры в детстве слишком впечатлились сказкой, в которой поцелуй принцессы превращает чудовище в прекрасного принца. Сегодня… мы наблюдаем очень много поцелуев, но очень мало чудес.
Уоррен Баффетт
Годовой отчет Berkshire Hathaway
--------------------------------------------------------------------------------
Больше половины слияний и поглощений оказываются неудачными. В зависимости от того, что считать провалами и кто считает, терпит крах от 53 до 83% сделок M&A. Вот и прибыльная в 2005 г. AMD после поглощения ATI показывает операционные убытки из квартала в квартал. Инвесторы не в восторге: AMD, которая в начале 2006 г. стоила около $20 млрд, подешевела до $3,5 млрд.
Старший вице-президент американского инвестбанка Caris & Co. Дэниел Беренбаум написал три сценария выхода AMD из затруднительной ситуации. Можно сделаться частной компанией, но это самый маловероятный вариант — денег для выкупа собственных акций нет, и на хороших условиях больше не дадут. Второй способ предполагает выкуп компании крупным стратегическим инвестором — почему бы не Samsung? И наконец, самый очевидный путь спасения: сменить команду управляющих. «Совет директоров… не может игнорировать факт, что инвесторы потеряли веру в способность нынешней команды вывести компанию с ее нынешней слабой позиции», — подчеркивает Беренбаум. Но совет директоров, похоже, верит в руководство, а руководство уверено в успехе предприятия — иначе зачем было решаться на поглощение ATI?
НЕ КОРЫСТИ РАДИ
Неудавшиеся M&A — прекрасный диагностический признак излишней самоуверенности руководства, решили в 2004 г. профессора по финансам Джеффри Тейт из Уортонской школы бизнеса и Ульрика Малмендир из Стэнфорда*. До этого провалы M&A было принято объяснять в рамках так называемой агентской модели: личные выгоды для руководителя — управление компанией большего размера, рост компенсации и т. д. — затмевают в его глазах негативные последствия для акционеров.
--------------------------------------------------------------------------------
* Malmendier U., Tate G. Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction. NBER WP. Vol. 10813. Oct. 2004.
** Ben-David I., Graham J., Harvey C. Managerial overconfidence and corporate policies. NBER WP. Vol. 13711. Dec. 2007.
--------------------------------------------------------------------------------
Тейт и Малмендир сняли с управляющих подозрения в расчетливом эгоизме. Проанализировав судьбу трех сотен фирм из списка Forbes 500, они показали, что причина — в том, что руководители переоценивают и собственные силы, и потенциал своих компаний. Самоуверенный CEO искренне полагает, что рынок недооценивает возглавляемую им фирму. Ведет он себя соответственно своим убеждениям: не диверсифицирует собственные инвестиции, приобретает акции собственной компании и реализует опционы, только когда до их истечения остается менее года. Тейт и Малмендир показали, что чем больше у CEO таких признаков самоуверенности, тем чаще он решается на слияния и поглощения, которые разочаровывают рынок. И напротив: CEO, которые диверсифицируют личные инвестиции и не держат свои опционы до последнего, менее склонны совершать сделки по поглощению других компаний.
Профессорам пришлось изучать психологию руководителей по косвенным признакам, потому что уж очень трудно работать с топ-менеджерами напрямую. Опросить сотни (а лучше тысячи) первых лиц в компаниях — задача почти невыполнимая. Но именно это и сделали Джон Грэм и Кэмпбелл Харви из бизнес-школы Фукуа при Университете Дьюка вместе с аспирантом школы бизнеса при Чикагском университете Ицхаком Бен-Давидом**. С 2001 по 2007 г. Грэм и Харви проинтервьюировали более 2000 CFO и вице-президентов по финансам в 800 американских компаниях. Опрошенные были не новичками в бизнесе: половина фирм входила в 20% самых старых компаний базы данных S&P Compustat, а 60% вошли в Top-20 Compustat по объемам выручки.
Почему исследователей интересовали именно CFO, а не CEO? «В последние 10 лет CEO стал восприниматься как “начальник начальников”, который к тому же представляет организацию во внешнем мире и поэтому все время на виду. Но многие важные решения об инвестициях принимает не он, а CFO», — объясняет Харви, лауреат Пулитцеровской премии 2002 г. за лучшую книгу по финансам. Уже почти готово исследование, в котором он сравнивает влияние CEO и CFO на финансовую политику компаний, — результатами сопоставления двух разновидностей начальников он обещает поделиться через месяц.
БЕССТРАШНЫЙ ФИНДИРЕКТОР
За шесть лет наблюдений Грэм и Харви выяснили, что финансовые руководители систематически ошибаются в предсказаниях будущего как своей компании, так и рынка вообще. Финдиректорам предлагалось ответить, на сколько, по их мнению, вырастет индекс S&P 500, а также указать пределы колебаний индекса: «Один шанс из десяти, что доходность будет ниже X, и один шанс из десяти, что она будет выше Y».
Интервал можно было указать сколь угодно широким — так, чтобы прогноз наверняка оправдался, то есть сужать рамки CFO никто не просил. При адекватном прогнозе значение индекса должно было бы попадать в промежуток между X и Y в 80% случаев. Больший процент попаданий свидетельствовал бы об осторожности прогнозистов, широко расставляющих интервалы «от» и «до». Меньший процент — об излишней самоуверенности. Оказалось, что CFO в целом отличаются излишней уверенностью и систематически зауживают интервал: в него попадали только 38% прогнозов.
Некоторые основания для самоуверенности у CFO были: чем меньший интервал они декларировали, тем ближе к действительности лежала их точечная оценка индекса. Но повышение предсказательной силы было непропорциональным: при сужении интервала на 6,5% точность возрастала только на 0,36%. «Другими словами, хотя самые уверенные в себе CFO были слегка точнее самых неуверенных, их интервал все равно был чрезмерно узким», — отмечают авторы.
Грэм, Харви и Бен-Давид выяснили еще одну интересную закономерность: взгляды CFO на поведение рынка зависели от результатов их компаний накануне опроса. Чем лучше работала компания, тем более оптимистичным был прогноз доходности S&P 500. Харви гордится, что они «сделали первую работу, которая позволяет отделить уровень уверенности от уровня оптимизма»: неуверенный оптимист прогнозирует высокие значения индекса при широком доверительном интервале, а уверенный в своих прогнозах пессимист — низкие показатели при узком разбросе значений.
ПРОГНОЗЫ И ПОЛИТИКА
Чрезмерная уверенность в себе и промахи CFO в прогнозах — материал, интересный сам по себе, но ученые пошли дальше. Они выяснили, что абстрактная самоуверенность в опросах кристаллизуется в очевидных особенностях финансовой политики. Фирмы с наиболее уверенными в себе CFO замечены в неохотной выплате дивидендов. А все потому, что они больше инвестируют, в том числе в приобретение других компаний (рискованная, как было отмечено выше, активность). Чрезмерная уверенность в себе сказывается и на структуре капитала. «Фирмы с наиболее самоуверенными CFO имеют больше долгов и сильнее полагаются на долгосрочные заимствования», — замечают авторы. Эти компании чаще выкупают собственные акции (полагая их недооцененными), а также вкладываются в менее прибыльные проекты. «Самоуверенный CFO выбирает проект, который обещает отдачу в 5%, полагая, что это неплохая сделка. Другой на его месте не согласился бы рисковать ради такой небольшой доходности», — поясняет Харви.
Еще несколько исследований на эту тему — и можно считать устаревшим стандартный совет менеджеру выглядеть уверенно, что бы он ни говорил. Как, например, CFO компании AMD Боб Ривет, утверждавший, что покупка ATI абсолютно необходима, чтобы «разбить монополию Intel». Тейт и Малмендир, кстати, полагали, что на излишне уверенных в себе CEO отрезвляюще действуют долги. В случае с AMD не подействовали: чтобы купить ATI за $5,4 млрд, компания заняла $1,7 млрд. И еще один неожиданный шаг: месяц назад, когда акции AMD упали до запредельно низкой отметки $5, стало известно, что зарплата CEO Гектора Руиса повышена на 7,4%. А вдруг он действительно гений M&A, только пока не признанный?
Михаил Попов
1 (91) 21 января 2008
www.smoney.ru/article.shtml?2008/01/21/4755
@темы: IT, Экономика, Жизненное, Интересности, Статьи