Модель развития: Ловушка госкапитализма
Александр Абрамов
Александр Радыгин
Кирилл Рогов
09.04.2007, №62 (1836)2006 год стал для российской экономики почти триумфальным. На фоне высоких темпов роста экономики (около 6,7%) и рекордного сальдо торгового баланса ($140,7 млрд) наиболее яркими экономическими событиями года стали масштабы чистого притока капитала и продолжающаяся стремительная капитализация российской экономики.
Триумф рынков
За 2006 г. индекс РТС вырос на 70,83%, а индекс ММВБ — на 67,5%. При этом объем торгов на российских площадках увеличился по отношению к 2005 г. более чем втрое. Совокупная капитализация российских компаний за год почти удвоилась и достигла $908 млрд, что превратило Россию в один из самых крупных развивающихся рынков. Но если стремительный рост фондового рынка наблюдается уже второй год подряд, то настоящей новостью 2006 г. стал невиданный приток капитала в страну. По данным ЦБ, чистый приток частного иностранного капитала по итогам года составил $41,6 млрд (против $1,1 млрд в 2005 г.). 2006 год стал также годом значительного роста внешнего финансирования крупнейших компаний и банков.
Среди глобальных факторов роста российского фондового рынка обычно называются высокие цены на нефть и общий приток средств на развивающиеся рынки. Действительно, развивающиеся рынки демонстрировали в 2006 г. внушительный рост (например, бразильский Bovespa вырос на 32,7%, мексиканский IPC — на 47,5%, а Morgan Stanley Emerging Markets Free Index — на 29%). Однако рост российского рынка, как видим, более чем вдвое превысил их средний показатель. Свою роль сыграла уверенность инвесторов как в хороших перспективах развивающихся рынков в целом, так и в финансовой устойчивости российских компаний, экспортирующих энергоресурсы и металлы. Помогли рынку и начало торгов акциями “Газпрома”, и либерализация валютного законодательства, и укрепление рубля.
Если же проследить динамику российского рынка на протяжении 2006 г., то становится очевидно, что базовыми факторами, определявшими его движение, являлись изменения процентной ставки в США и колебания нефтяных цен. Две серьезные коррекции — в марте и мае 2006 г. — произошли на фоне ожиданий повышения ставки и снижения цен на нефть. Однако затем рынок вновь устремлялся вверх. Причем в растущей фазе его подъем поддерживали корпоративные новости — такие, как увеличение доли “Газпрома” в MSCI, продвижение реформы РАО ЕЭС, новости, связанные с приватизацией и привлечением заемных средств.
В целом можно сказать, что по итогам 2005-2006 гг. помимо глобальных факторов поддержку российскому фондовому рынку оказывали новости, связанные с усилиями государства по консолидации и капитализации государственных холдингов, призванных стать основой новой структуры экономики России, а также новая фаза приватизации, соответствующая государственно-капиталистической модели экономики (проведение IPO компаний при сохранении контроля государства).
Провал институтов
Таким образом, с одной стороны, очевидно, что инвесторы преодолели “синдром ЮКОСа”. С другой стороны, итоги года говорят о формировании новой структуры экономики России. Характерно, что на фоне столь значительных успехов в привлечении инвестиций, а также неуклонного роста страновых кредитных рейтингов оценка качества российских рыночных институтов демонстрировала отчетливую отрицательную динамику.
Так, например, один из крупнейших и наиболее консервативных глобальных инвесторов — пенсионный фонд California Public Employees' Retirement System (CalPERS) оставил Россию и Китай в группе запрещенных для инвестирования рынков, получивших оценку ниже 2 баллов. На страновые факторы риска в 2006 г. приходилось 65% недополученных Россией баллов. При оценке состояния гражданских свобод (1 балл означает их высший уровень, а 7 — отсутствие) Россия получила 5 баллов. Уровень эффективности правовой защиты составил 1,0 балла из трех возможных, что существенно ниже, чем в Китае. Россия получила крайне негативные результаты при оценке независимости судебной системы, защиты прав собственности, наличия фаворизма при принятии судебных решений в пользу органов госвласти.
Известно, что состояние гражданского общества и политическая система России получают негативные оценки в рейтингах гражданских свобод и свободы прессы Freedom House, глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума, соблюдения прав акционеров и кредиторов Oxford Analytica, в индексах восприятия коррупции Transparency International и проч. Более того, можно отметить ухудшение целого ряда рейтингов по сравнению с 2004-2005 гг. Например, в рейтинге экономической свободы Heritage Foundation и Dow Jones Россия из 157 государств заняла 120-е место, получив оценку “на 54,01 балла свободна” (при максимальной 100), что ниже оценки за 2005 г. Наименьшие баллы получены по следующим направлениям: свобода от коррупции (24,0%), свобода инвестиций (30,0%), защита прав собственности (30,0%), свобода в сфере финансов (40,0%).
Капитализация недостатков
На первый взгляд — явное противоречие. Рынок оценивает перспективы российской экономики исключительно высоко, в то время как институциональная экспертиза дает стране негативные оценки. Развитие институциональной среды не столь важно для инвесторов? Однако, если присмотреться к успехам российской экономики 2006 г., можно обнаружить, что в них отражается специфическая экономическая и институциональная модель, формирующаяся в России и ведущая к ухудшению оценок институциональной среды.
Характерно, что из $55,1 млрд поступивших в 2006 г. в Россию иностранных инвестиций $31,4 млрд пришлись на Кипр, Нидерланды, Люксембург, Великобританию и Виргинские острова. С одной стороны, это излюбленные места регистрации инвестфондов, специализирующихся на развивающихся рынках и ориентирующихся на квалифицированных инвесторов. С другой стороны, можно предположить, что определенная часть пришедших из этих стран средств является репатриацией денег резидентов, выведенных ранее из страны. Иными словами, существенная доля поступивших в Россию инвестиций — это прямое следствие недостатков институциональной среды, заставляющей инвесторов предварительно легализовать капитал как иностранный и лишь затем реинвестировать его в экономику.
Это предположение косвенно подтверждается и следующими данными. В 2006 г. доля рыночной капитализации ВВП увеличилась до 92,7% по сравнению с 61,5% за предшествующий год. В этом же году Россия стала одним из мировых лидеров по привлеченным прямым иностранным инвестициям. На этом фоне доля внутреннего кредита в ВВП за год, снизившаяся в 2005 г. с 25,9 до 20,6% ВВП, в 2006 г. осталась практически на том же уровне. Разрыв между показателями капитализации и внутреннего кредита свидетельствует о серьезных диспропорциях между уровнем развития банковской системы и ростом российских компаний и заставляет предположить, что иностранные инвестиции возмещают низкий уровень внутреннего кредитования.
Бум российских IPO в 2006 г. также имел определенную специфику. О том, что ажиотаж IPO связан в том числе со стремлением минимизировать риски накануне новой фазы политико-делового цикла после марта 2008 г., говорят и аналитики, и сами участники процесса. Основным мотивом для многих IPO стала идея страховочного механизма (расширение круга акционеров и фиксация “справедливой” рыночной цены на случай выхода из бизнеса), а не привлечение дополнительных средств. Облигационные займы являются более дешевым источником финансовых ресурсов, но не решают политической задачи.
В 2006 г. в процессе IPO российские компании привлекли не менее $17 млрд, а путем размещения рублевых облигаций — еще около $17 млрд. При этом, согласно данным Росстата, из $17 млрд, полученных от размещения акций, только $2,5 млрд, или 14,7% от собранных средств, были направлены на инвестиции в основной капитал. Еще более парадоксальной выглядит статистика использования $17 млрд, вырученных от размещения корпоративных облигаций. Только $60 млн из указанной суммы, или 0,4%, были направлены на создание нового основного капитала.
Можно предположить, что основная часть этих средств направляется на рефинансирование долгов и приобретение активов. На российском фондовом рынке происходят процессы, схожие с теми, что в конце 1980-х гг. имели место на рынке США, — известными как финансирование сделок LBO (leverage buyout) и MBO (management buyout). Суть этих сделок состояла в массовом заимствовании средств на фондовом рынке с использованием кредитного рычага в целях приобретения новых активов. В США рынок мусорных облигаций завершился громким крахом компаний-заемщиков в 1989 г.
Игра в две руки
Таким образом, можно сделать несколько выводов относительно специфики российского инвестиционного бума и быстрой капитализации российского рынка в 2006 г. Во-первых, существенной его составляющей является репатриация капиталов, связанная с неразвитостью институциональной среды, высокими рисками и низкой защитой прав собственности, препятствующими эффективному перераспределению средств внутри страны. Во-вторых, значительная доля привлеченных средств пошла не на развитие бизнеса, а связана с процессом нового перераспределения собственности — скупкой активов, изменением структуры акционерного капитала и проч.
В отличие от силового передела прошлых лет (например, дела ЮКОСа), новая его фаза, лидерами которой выступают госкомпании и ряд компаний, располагающих политической поддержкой государства, носит рыночно-силовой характер. Активы продаются не совсем добровольно, но по цене, близкой к рыночной (ср. историю приобретения 50% акций в проекте “Сахалин-2”). В результате процесс перехода к государственно-капиталистической модели экономики способствует росту рынка и привлечению инвестиций. В условиях высокой ликвидности и благоприятной макроэкономической ситуации иностранные банки охотно под низкий процент кредитуют госкомпании. Последние активно привлекают кредитные ресурсы для покупки новых активов, что ведет к росту их капитализации. А поскольку государство демонстрирует решимость оказывать этим компаниям всяческую поддержку — как силовую и политическую, так и в сфере госрегулирования (программа повышения цен на газ для внутренних потребителей), для инвесторов вложение средств в них становится источником практически гарантированной доходности. Это и предопределяет чрезвычайную популярность российских акций у офшорных хедж-фондов, для которых ухудшение институциональной среды в России оборачивается дополнительными прибылями.
Очевидно, что такая модель роста рынка является в значительной мере спекулятивной, так как не связана с вложением значительного капитала в производство, и возможна лишь в условиях продолжающегося притока средств на развивающиеся рынки, а также роста выручки компаний за счет роста цен на их продукцию и перераспределения активов в их пользу. Кроме того, такой спекулятивный рост рынка скрывает реальные проблемы и диспропорции экономики, связанные с ухудшением (по мере экспансии государства в хозяйственную сферу) институциональной среды. Напомним, что в 2006 г. более 80% объема торгов на российских биржах пришлось на пять компаний первого эшелона — “Газпром”, РАО ЕЭС, “Лукойл”, “Норильский никель” и Сбербанк (из них на “Газпром” — 39%). Огромная часть притока средств оказывается связана с узким сектором компаний-лидеров, получающих политическую поддержку, в то время как перераспределение инвестиций в экономике в целом сдерживается недостатками институциональной среды.
А. Абрамов — советник по стратегии “Атона”; А. Радыгин, К. Рогов — сотрудники Института экономики переходного периода
http://www.vedomosti.ru/newspaper/a...07/04/09/123726
Александр Абрамов
Александр Радыгин
Кирилл Рогов
09.04.2007, №62 (1836)2006 год стал для российской экономики почти триумфальным. На фоне высоких темпов роста экономики (около 6,7%) и рекордного сальдо торгового баланса ($140,7 млрд) наиболее яркими экономическими событиями года стали масштабы чистого притока капитала и продолжающаяся стремительная капитализация российской экономики.
Триумф рынков
За 2006 г. индекс РТС вырос на 70,83%, а индекс ММВБ — на 67,5%. При этом объем торгов на российских площадках увеличился по отношению к 2005 г. более чем втрое. Совокупная капитализация российских компаний за год почти удвоилась и достигла $908 млрд, что превратило Россию в один из самых крупных развивающихся рынков. Но если стремительный рост фондового рынка наблюдается уже второй год подряд, то настоящей новостью 2006 г. стал невиданный приток капитала в страну. По данным ЦБ, чистый приток частного иностранного капитала по итогам года составил $41,6 млрд (против $1,1 млрд в 2005 г.). 2006 год стал также годом значительного роста внешнего финансирования крупнейших компаний и банков.
Среди глобальных факторов роста российского фондового рынка обычно называются высокие цены на нефть и общий приток средств на развивающиеся рынки. Действительно, развивающиеся рынки демонстрировали в 2006 г. внушительный рост (например, бразильский Bovespa вырос на 32,7%, мексиканский IPC — на 47,5%, а Morgan Stanley Emerging Markets Free Index — на 29%). Однако рост российского рынка, как видим, более чем вдвое превысил их средний показатель. Свою роль сыграла уверенность инвесторов как в хороших перспективах развивающихся рынков в целом, так и в финансовой устойчивости российских компаний, экспортирующих энергоресурсы и металлы. Помогли рынку и начало торгов акциями “Газпрома”, и либерализация валютного законодательства, и укрепление рубля.
Если же проследить динамику российского рынка на протяжении 2006 г., то становится очевидно, что базовыми факторами, определявшими его движение, являлись изменения процентной ставки в США и колебания нефтяных цен. Две серьезные коррекции — в марте и мае 2006 г. — произошли на фоне ожиданий повышения ставки и снижения цен на нефть. Однако затем рынок вновь устремлялся вверх. Причем в растущей фазе его подъем поддерживали корпоративные новости — такие, как увеличение доли “Газпрома” в MSCI, продвижение реформы РАО ЕЭС, новости, связанные с приватизацией и привлечением заемных средств.
В целом можно сказать, что по итогам 2005-2006 гг. помимо глобальных факторов поддержку российскому фондовому рынку оказывали новости, связанные с усилиями государства по консолидации и капитализации государственных холдингов, призванных стать основой новой структуры экономики России, а также новая фаза приватизации, соответствующая государственно-капиталистической модели экономики (проведение IPO компаний при сохранении контроля государства).
Провал институтов
Таким образом, с одной стороны, очевидно, что инвесторы преодолели “синдром ЮКОСа”. С другой стороны, итоги года говорят о формировании новой структуры экономики России. Характерно, что на фоне столь значительных успехов в привлечении инвестиций, а также неуклонного роста страновых кредитных рейтингов оценка качества российских рыночных институтов демонстрировала отчетливую отрицательную динамику.
Так, например, один из крупнейших и наиболее консервативных глобальных инвесторов — пенсионный фонд California Public Employees' Retirement System (CalPERS) оставил Россию и Китай в группе запрещенных для инвестирования рынков, получивших оценку ниже 2 баллов. На страновые факторы риска в 2006 г. приходилось 65% недополученных Россией баллов. При оценке состояния гражданских свобод (1 балл означает их высший уровень, а 7 — отсутствие) Россия получила 5 баллов. Уровень эффективности правовой защиты составил 1,0 балла из трех возможных, что существенно ниже, чем в Китае. Россия получила крайне негативные результаты при оценке независимости судебной системы, защиты прав собственности, наличия фаворизма при принятии судебных решений в пользу органов госвласти.
Известно, что состояние гражданского общества и политическая система России получают негативные оценки в рейтингах гражданских свобод и свободы прессы Freedom House, глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума, соблюдения прав акционеров и кредиторов Oxford Analytica, в индексах восприятия коррупции Transparency International и проч. Более того, можно отметить ухудшение целого ряда рейтингов по сравнению с 2004-2005 гг. Например, в рейтинге экономической свободы Heritage Foundation и Dow Jones Россия из 157 государств заняла 120-е место, получив оценку “на 54,01 балла свободна” (при максимальной 100), что ниже оценки за 2005 г. Наименьшие баллы получены по следующим направлениям: свобода от коррупции (24,0%), свобода инвестиций (30,0%), защита прав собственности (30,0%), свобода в сфере финансов (40,0%).
Капитализация недостатков
На первый взгляд — явное противоречие. Рынок оценивает перспективы российской экономики исключительно высоко, в то время как институциональная экспертиза дает стране негативные оценки. Развитие институциональной среды не столь важно для инвесторов? Однако, если присмотреться к успехам российской экономики 2006 г., можно обнаружить, что в них отражается специфическая экономическая и институциональная модель, формирующаяся в России и ведущая к ухудшению оценок институциональной среды.
Характерно, что из $55,1 млрд поступивших в 2006 г. в Россию иностранных инвестиций $31,4 млрд пришлись на Кипр, Нидерланды, Люксембург, Великобританию и Виргинские острова. С одной стороны, это излюбленные места регистрации инвестфондов, специализирующихся на развивающихся рынках и ориентирующихся на квалифицированных инвесторов. С другой стороны, можно предположить, что определенная часть пришедших из этих стран средств является репатриацией денег резидентов, выведенных ранее из страны. Иными словами, существенная доля поступивших в Россию инвестиций — это прямое следствие недостатков институциональной среды, заставляющей инвесторов предварительно легализовать капитал как иностранный и лишь затем реинвестировать его в экономику.
Это предположение косвенно подтверждается и следующими данными. В 2006 г. доля рыночной капитализации ВВП увеличилась до 92,7% по сравнению с 61,5% за предшествующий год. В этом же году Россия стала одним из мировых лидеров по привлеченным прямым иностранным инвестициям. На этом фоне доля внутреннего кредита в ВВП за год, снизившаяся в 2005 г. с 25,9 до 20,6% ВВП, в 2006 г. осталась практически на том же уровне. Разрыв между показателями капитализации и внутреннего кредита свидетельствует о серьезных диспропорциях между уровнем развития банковской системы и ростом российских компаний и заставляет предположить, что иностранные инвестиции возмещают низкий уровень внутреннего кредитования.
Бум российских IPO в 2006 г. также имел определенную специфику. О том, что ажиотаж IPO связан в том числе со стремлением минимизировать риски накануне новой фазы политико-делового цикла после марта 2008 г., говорят и аналитики, и сами участники процесса. Основным мотивом для многих IPO стала идея страховочного механизма (расширение круга акционеров и фиксация “справедливой” рыночной цены на случай выхода из бизнеса), а не привлечение дополнительных средств. Облигационные займы являются более дешевым источником финансовых ресурсов, но не решают политической задачи.
В 2006 г. в процессе IPO российские компании привлекли не менее $17 млрд, а путем размещения рублевых облигаций — еще около $17 млрд. При этом, согласно данным Росстата, из $17 млрд, полученных от размещения акций, только $2,5 млрд, или 14,7% от собранных средств, были направлены на инвестиции в основной капитал. Еще более парадоксальной выглядит статистика использования $17 млрд, вырученных от размещения корпоративных облигаций. Только $60 млн из указанной суммы, или 0,4%, были направлены на создание нового основного капитала.
Можно предположить, что основная часть этих средств направляется на рефинансирование долгов и приобретение активов. На российском фондовом рынке происходят процессы, схожие с теми, что в конце 1980-х гг. имели место на рынке США, — известными как финансирование сделок LBO (leverage buyout) и MBO (management buyout). Суть этих сделок состояла в массовом заимствовании средств на фондовом рынке с использованием кредитного рычага в целях приобретения новых активов. В США рынок мусорных облигаций завершился громким крахом компаний-заемщиков в 1989 г.
Игра в две руки
Таким образом, можно сделать несколько выводов относительно специфики российского инвестиционного бума и быстрой капитализации российского рынка в 2006 г. Во-первых, существенной его составляющей является репатриация капиталов, связанная с неразвитостью институциональной среды, высокими рисками и низкой защитой прав собственности, препятствующими эффективному перераспределению средств внутри страны. Во-вторых, значительная доля привлеченных средств пошла не на развитие бизнеса, а связана с процессом нового перераспределения собственности — скупкой активов, изменением структуры акционерного капитала и проч.
В отличие от силового передела прошлых лет (например, дела ЮКОСа), новая его фаза, лидерами которой выступают госкомпании и ряд компаний, располагающих политической поддержкой государства, носит рыночно-силовой характер. Активы продаются не совсем добровольно, но по цене, близкой к рыночной (ср. историю приобретения 50% акций в проекте “Сахалин-2”). В результате процесс перехода к государственно-капиталистической модели экономики способствует росту рынка и привлечению инвестиций. В условиях высокой ликвидности и благоприятной макроэкономической ситуации иностранные банки охотно под низкий процент кредитуют госкомпании. Последние активно привлекают кредитные ресурсы для покупки новых активов, что ведет к росту их капитализации. А поскольку государство демонстрирует решимость оказывать этим компаниям всяческую поддержку — как силовую и политическую, так и в сфере госрегулирования (программа повышения цен на газ для внутренних потребителей), для инвесторов вложение средств в них становится источником практически гарантированной доходности. Это и предопределяет чрезвычайную популярность российских акций у офшорных хедж-фондов, для которых ухудшение институциональной среды в России оборачивается дополнительными прибылями.
Очевидно, что такая модель роста рынка является в значительной мере спекулятивной, так как не связана с вложением значительного капитала в производство, и возможна лишь в условиях продолжающегося притока средств на развивающиеся рынки, а также роста выручки компаний за счет роста цен на их продукцию и перераспределения активов в их пользу. Кроме того, такой спекулятивный рост рынка скрывает реальные проблемы и диспропорции экономики, связанные с ухудшением (по мере экспансии государства в хозяйственную сферу) институциональной среды. Напомним, что в 2006 г. более 80% объема торгов на российских биржах пришлось на пять компаний первого эшелона — “Газпром”, РАО ЕЭС, “Лукойл”, “Норильский никель” и Сбербанк (из них на “Газпром” — 39%). Огромная часть притока средств оказывается связана с узким сектором компаний-лидеров, получающих политическую поддержку, в то время как перераспределение инвестиций в экономике в целом сдерживается недостатками институциональной среды.
А. Абрамов — советник по стратегии “Атона”; А. Радыгин, К. Рогов — сотрудники Института экономики переходного периода
http://www.vedomosti.ru/newspaper/a...07/04/09/123726