Американская экономика: 2006 год
Лекция Леонида ВальдманаМы публикуем полную стенограмму лекции крупного американского и российского экономиста Леонида Вальдмана, прочитанной в клубе – литературном кафе Bilingua в рамках проекта «Публичные лекции «Полит.ру».
Американская экономика в российской жизни присутствует, во-первых, в связи с практическим интересом (что там с долларом, нашей второй валютой), во-вторых, в связи с духовными потребностями народа (интересно, когда, наконец, рухнет американский империализм). Леонид Вальдман, лишь в меру подтверждая самые лучшие опасения и по первому, и по второму пункту, на самом деле развернул свой фантастически широкий экономический инструментарий, интересный и сам по себе, и в связи анализом и прогнозом мировой экономики. Он объяснил, в частности, каким образом США выбрались из кризиса в начале 2000-х (благодаря финансовой политике в пользу корпораций и выводу промышленности в Китай) и чем за это заплатили (структурными ухудшениями экономики и долгами). В результате лекции Леонида Вальдмана может показаться, что мы понимаем американскую экономику существенно лучше, чем российскую, особенно, если учесть, что ряд таких инструментов экономического анализа, да и осуществления политики, у нас просто не работает.
Лекция
Вальдман: Я хотел бы вначале сделать несколько вступительных замечаний. Во-первых, поблагодарить хозяев за приглашение выступить здесь. Читаю эти лекции в Интернете – получаю большое удовольствие, поэтому очень высоко ценю честь быть приглашенным выступить перед вами. Второе замечание, что называется, - пара слов для протокола. В анонсе было указано, чтот лекцию читает известный экономист Леонид Вальдман. По этому поводу я вспомнил, что когда-то мы с моим другом, экономистом Олегом Григорьевым, договорились, что экономисты бывают видные - это те, которые выше 185 см (Олег как раз «видный» экономист), бывают крупные – размер одежды от 54 (под это определение подходил уже я), бывают выдающиеся, которые сочетают и то, и другое. Я в силу завершения работы гормонов роста не мечтаю когда-либо достичь этого статуса, но хотел бы в случае если когда-нибудь будет составляться протокол сегодняшнего мероприятия, чтобы там было написано, что выступал не известный, но крупный экономист. Или наоборот, крупный, но неизвестный.
Лейбин: Договорились.
Вальдман: Спасибо. И третье вступительное замечание, обращенное непосредственно к вам. Спасибо вам большое, что вы пришли послушать хоть и крупного, но неизвестного экономиста. Я по этому поводу испытываю особое чувство ответственности перед вами, чтобы вам не было мучительно больно за бесцельно проведенный вечер. Я должен обязательно вам все как следует рассказать про американскую экономику, очень добросовестно, всеобъемлюще, дидактично. Размышляя о том, как это сделать, я понял, что ни в какой мыслимый регламент такой добросовестный всеобъемлющий рассказ все-таки не вместить. Поэтому он будет по необходимости фрагментарный. Я постараюсь сконцентрировать внимание на тех вещах, которые мне представляются важными и ценными для понимания, и буду очень рассчитывать на ваши вопросы, которые помогут осветить те темные пятна в моей лекции, которые по необходимости, в силу регламента, возникнут. Вот с такого вступления я хотел бы начать.
Если характеризовать нынешнее положение американской экономики, то оно, в целом, на самом деле, выглядит довольно неплохо. Последний показатель инфляции, за февраль, – 0,1%. Рост ВВП, по последним данным, за четвертый квартал прошлого года – немножко слабоват, 1,6%, что ниже того, что было в предшествующих кварталах, но в целом статистика, которая идет сейчас, показывает, что в первом квартале этого года, данные о котором будут немного позже, должна быть заметно лучше, чем в четвертом квартале. Объем розничных продаж – очень неплохой. Безработица падает, сейчас она составляет 4,8%. И не только показатель уровня безработицы, но и все другие индикаторы рынка труда выглядят убедительно, это процесс яркий, полный, достаточно масштабный. 4,8% - это довольно опасная цифра, это уже довольно близко к реальной полной занятости, что всегда пугает экономистов, потому что, когда на рынке труда возникает напряжение, это условие для того, чтобы росла инфляция. Пока этого нет, и более того, рост доходов хотя и происходит, но достаточно замедленный, анемичный, не вызывающий пока серьезных опасений.
Конечно, яркой неприятной цифрой выглядит дефицит платежного баланса, за 2005 г. он составил 805 млрд долларов, и это 20-процентный рост по сравнению с предыдущим годом, что американскую экономику никак не украшает.
Если говорить о рынке недвижимости - это яркий рынок в Америке в последние годы. Здесь как раз мне придется сменить окраску оценки. Начинает меняться тренд, начинает складываться понижающая тенденция. Картинка еще достаточно путаная. Вообще, когда ломается тренд, никогда не бывает сразу яркой статистики, которая вас убеждает, что все уже пошло наверх или пошло вниз. На самом деле, при переломе тренда статистика бывает и «за», и «против», она какое-то время пребывает в неустойчивом положении. Но постепенно начинают превалировать те факторы, которые будут определять последующие тенденции. И сейчас уже можно говорить о том, что складывается тенденция понижения на рынке недвижимости, прежде всего жилищной недвижимости.
В Америке в последние несколько лет замечательный уровень производительности труда, редкий для той фазы, которую переживала экономика. Это тоже плюс. Если говорить о рынке акций, который вроде бы отражает состояние экономики (или предполагается, что должен его отражать), то он выглядит довольно неплохо. Практически все ведущие индексы либо достигли рекордных значений, либо находятся на близком от них расстоянии. Так что рынок в глазах инвесторов выглядит довольно неплохо.
И все-таки, если посмотреть, что положить на другую чашу весов, то это, прежде всего, ожидания финансовых рынков. Они выглядят достаточно блекло. Тот же самый рынок акций, о котором я только что говорил, что он стоит достаточно высоко, при всем при том остается сильно недооцененным, как по историческим меркам за последние 15-20 лет, по сравнению со своими собственными метриками, так и по сравнению с рынком облигаций, который выступает как альтернатива по использованию свободного капитала.
Даже если брать чисто денежные инструменты: срочные депозиты, депозитные сертификаты на короткие периоды – то и здесь вы по всем банкам, которые представляют такие предложения, можете увидеть вполне выраженную тенденцию: ставки процентов по 12-месячным депозитам, как правило, либо намного лучше по сравнению с тем, что вам предлагают на 24, 36, 48 месяцев, или они не хуже. Если сейчас, пожалуй, лучшее предложение, которое я знаю на рынке годовых депозитных сертификатов, вам может дать порядка 5,18% за год, то тот же самый банк вам предложит за 24 месяца содержания ваших денег ставку только 4,3%. Это означает, что банки оценивают, что в перспективе по истечении горизонта в год ситуация на финансовых рынках будет выглядеть существенно хуже, и процентные ставки будут находиться ниже, что означает, что на самом деле экономика не выдержит высоких ставок.
С одной стороны, есть текущая статистика, которая выглядит вполне убедительно и благоприятно. С другой стороны, есть достаточно блеклое восприятие перспективы финансовых рынков инвесторами.
Для того чтобы понять, что сейчас происходит, нужно немного отойти назад, хотя бы на несколько лет, чтобы увидеть процесс в развитии. И я вам сейчас предложу такую короткую пробежку по периоду от начала века.
Как вы знаете, в 2001 г. в экономике США был короткий и мягкий спад - один квартал отрицательного значения роста ВВП. Но на самом деле динамика ВВП не совсем полно описывает состояние экономики. Слабость продолжалась и дальше, просто ВВП рос, а экономика все-таки оставалась слабой по целому ряду других индикаторов. Этот спад произошел как завершение очень длинной фазы роста экономики, продолжавшегося, по существу, с небольшими несущественными перерывами18 лет.
Особенно во второй половине 90-х гг. американская экономика переживала бум инвестиций в самых разных областях. Было реализовано огромное количество инвестиционных проектов. Были созданы мощности практически во всех отраслях промышленности, которые убивали вообще какую-либо возможность для инфляции, потому что рынок становится высококонкурентен, это рынок покупателя, а не рынок продавца, который может диктовать вам цены.
И на излете этого тренда случилась еще несчастная проблема 2000 г., которая потребовала дополнительных инвестиций на случай, если что-то случится. Это был уже явный перебор со стороны корпораций, которые инвестировали, со стороны финансовых властей, которые старались заранее смягчить возможный спад, если что-то с этой компьютерной проблемой 2000 г. реально произойдет. Все это закончилось тем, что рост вдруг (как это всегда и бывает) остановился, а у компаний остались гигантские долги. Причем это долги не на оборот товаров, а долги, взятые под инвестиционные проекты, за которые надо рассчитываться продукцией, которую эти новые строящиеся предприятия должны производить, а вся ситуация на рынке, прогнозы будущего спроса изменились. То, что, предполагалось, вырастет вдвое – упало вдвое.
В этих условиях компаниям было чрезвычайно трудно найти быстрое решение проблем, по существу, рекапитализации своих балансов, оздоровления своей задолженности. Я не хочу сейчас вдаваться в подробности, как это происходило. Это предмет не сегодняшней лекции. Но эта задача наполняла последние несколько лет и была, на самом деле, блестяще выполнена благодаря целому ряду факторов.
Во-первых, корпорации провели санацию всех своих расходов, сильно снизили себестоимость продукции. Частично это было сделано за счет переноса огромного числа производств в Китай, услуг в Индию или другие страны с дешевой рабочей силой. В итоге это позволило сильно понизить себестоимость продукции, и корпорации на выходе получили замечательную стартовую точку для роста прибыли, как только тренд переменится. С другой стороны, федеральный резерв пришел на помощь всем и вся и начал активно снижать процентную ставку. На пике подъема в 2001 г., весной или в начале лета 2001 г. она была 6,75%. Целым рядом иногда резких и решительных понижений федеральная резервная система понизила ставку в 2003 г. в последний раз до уровня 1%.
Это позволило решить огромное количество проблем. По существу, это был способ "утопить" долги в деньгах. Корпорации могли рефинансировать свои долги на более низких ставках, соответственно, облегчить их обслуживание. Население могло облегчить свое положение, поскольку многие потеряли работу или перспективу роста доходов, или же не потеряли работу, но частично потеряли заработок, исчезли бонусы, у кого-то пересмотрели ставки заработной платы. И люди довольно сильно воспользовались этим снижением процентной ставки через рефинансирование недвижимости. Подробности этого дела, если вас это будет интересовать, я оставлю на вопросы, потому что это длинный рассказ, как это делается. Но это реально многое позволило сделать.
Если взять стандартную семью выше среднего уровня с семейным бюджетом 100 тыс. долларов, то для нее понижение процентной ставки ипотечного кредита на четыре пункта, скажем, с 9% до 5% (это приблизительно нижняя точка, которая наблюдалась), означает, что эта семья получает дополнительно в семейный бюджет порядка 10 тыс. долларов в год, что очень много. Потому что считать нужно не против 100 тыс. долларов, которые составляют семейный бюджет. Из этих 100 тыс. долларов примерно 80 тыс. – это обязательные расходы на еду, на транспорт, на отопление и прочее. И остается более-менее свободных 20 тыс. И к этим 20 добавляются 10 тысяч. Считайте, что свободный доход, который можно тратить по-разному, увеличился в полтора раза просто за счет действий федерального резерва, стимулировавшего пересмотр ставок финансирования недвижимости.
Целым рядом мер удалось произвести оздоровление балансов корпораций без падения потребительских расходов. Это уникальная ситуация в истории американских циклов, когда спад, прежде всего в корпоративных прибылях, происходит без падения потребительского спроса. Но это то, что произошло. И более того, спрос на товары длительного пользования, например, на недвижимость или на автомобили, наоборот, регистрировал рекордные значения в этот период слабости экономики, что добавляло экзотики в эту картину.
Примерно к первому кварталу 2003 г. процесс оздоровления балансов корпораций в общем и целом был завершен, и экономика могла начать новый цикл. Оставалась только неуверенность, связанная с неясностями Иракской войны. Ожидали, что она начнется, но что она может вызвать: новые террористические акты на территории США или какие-то большие осложнения? Вот это и сдерживало деловых людей в запуске крупных инвестиционных проектов. Но как только война началась, рынок сразу стартовал. Исчезла последняя точка неопределенности. Получилось, что сам факт начала войны послужил стартовой точкой для роста рынка акций и самой экономики. Я бы не сказал, что сама по себе война оказала какое-то положительное воздействие на американскую экономику, но эта синхронная связка является фактом, который надо признать.
Таким образом смена тренда произошла, экономика начала расти. И последние годы мы видим этот рост экономики, он происходит в разных показателях по-разному. Если взять рост ВВП, за период 2001-2005 гг. он вырос на 26%. Если взять корпоративные прибыли за этот же период, они выросли почти на 75%. И найти "китайский след" в этом феномене совсем не трудно. По данным китайской статистики, в 2002 г. средняя зарплата китайского промышленного рабочего составляла 57 центов в час. Это в четыре раза меньше, чем в Бразилии или Мексике, - странах, которые тоже считались местом дешевой рабочей силы. Это в 10 раз ниже, чем в странах Юго-Восточной Азии, и это в 30 раз ниже, чем получает средний американский промышленный рабочий. Поэтому если вы переносите производство в Китай, на статье «затраты на персонал», которая в себестоимости любого товара, произведенного в США, является главной статьей расходов, превышающей 50, а иногда и 60%, получаете такой запас прочности, что можете делать все, что угодно. У вас резко меняется положение. Именно здесь источник роста корпоративной прибыли для тех производств, которые перенесены в Китай.
Понятно, что нельзя все относить только на Китай, говорить, что только с ним связаны все факторы роста. Китай выступил очень важным, но не единственным фактором для роста корпоративной прибыли.
Характерная черта этого периода – довольно заметная инфляция оптовых цен, которая не превращается в инфляцию розничных цен. Это означает, что внутри самой системы цепочки предприятий происходит перераспределение этого дохода. Они внутри этой цепочки поставщиков и потребителей регулируют свои нормы прибыли и там же утрясают возрастающие издержки, в том числе на энергоносители (с чем вы все из своего опыта знакомы), в розничную инфляцию этого не передается. И до сих пор розничная инфляция в Америке остается очень сдержанной. Все время остается опасность, что она вот-вот начнет пробиваться. Она пробивается в том, что касается, естественно, энергоресурсов или таких изменчивых показателей, как, например, продукты питания. Но за пределами этих так называемых волатильных статей основная потребительская корзина остается стабильной в ценовом выражении.
Как только завершилась фаза рекапитализации, санации корпоративных балансов, федеральный резерв сразу прекратил понижать процентную ставку. Ниже уровня в 1% невозможно ее снижать. Япония, правда, это сделала, но это дорогое мероприятие, потому что оно разрушает целый ряд финансовых рынков, и это опасно делать. К этому можно идти от большой безвыходности. В определенном смысле 1% - это "уровень пола". И от этого "пола" федеральный резерв начал поднимать процентную ставку. Позавчера было последнее заседание федерального резерва, где они в 15-ый раз подняли процентную ставку на четверть пункта, на 0,25%. Эти ступенчатые повышения начались не в 2003 г. Тогда они прекратили понижать ставку. Еще год федеральный резерв ничего не делал с процентной ставкой, давал экономике встать на ноги и только потом начал постепенно поднимать. И продолжает этот подъем. И не знаю, где он остановится.
Как я говорил, очень яркое явление в экономике США последних лет – это рост стоимости жилой недвижимости. За тот же период, казалось бы, слабости в экономике США жилая недвижимость в оценке, которая принимается в федеральной отчетности, суммарно выросла с суммы в 12,5 триллиона долларов до 19,8 триллиона долларов. Если бы вы захотели купить всю американскую жилую недвижимость, вот сумма, которую вам надо было бы за это заплатить по рыночным ценам. Это очень мощный рост. Естественно, он происходит с мощным ростом задолженности населением по ипотечным кредитам, поскольку по-другому невозможно.
Легко показать, как то же самое снижение процентной ставки с 9% до 5% по ипотеке (само по себе, без других факторов) способно обеспечить рост стоимости недвижимости в полтора раза. А если к этому добавить еще другие, довольно экзотические формы стимулирования этого рынка, как экзотические формы кредитов или рефинансирование с увеличением суммы долга, то можно еще больше увеличить стоимость недвижимости. Это то, что произошло.
И когда мы смотрим на американские долги, нужно понимать, что люди приобрели недвижимость по ставкам, которые исключительно низки в исторической перспективе. Сама ставка федерального резерва в 1% - это была самая низкая ставка за предшествующие 46 лет, т.е. это очень редкое явление. Ставки по ипотеке точно так же очень низкие. Для людей это экономически очень целесообразное поведение. Когда дают дешево – брать больше, когда спрашивают дорого – ограничивать себя в спросе на деньги, на кредит и т.д. В этом смысле, поведение не аномально, оно экономически целесообразно. Но выражается оно в сильном росте задолженности.
Теперь я хотел бы посмотреть, как формируется новый экономический цикл в США, сейчас, в условиях того, что произошло в последние годы. Характерная черта в этом цикле - если вы регулярно читаете экономическую статистику, то вы быстро убеждаетесь, что если продолжать смотреть на экономику США только как на экономику США, то вы перестаете понимать, что происходит. Эту экономику уже нельзя понимать в чисто страновой модели, нужно расширять границы, хотя бы добавлять в эту картину еще Китай. А лучше рассматривать экономику как глобальную, и тогда становятся понятны многие процессы, которые происходят в самой американской экономике.
Скажем, как стандартно выглядит переход из восстановительной фазы цикла в фазу роста. Неважно по какой причине формируется дополнительный потребительский спрос. Он вызывает потребность у магазинов, которые удовлетворяют спрос населения, сделать дополнительные заказы промышленности на производство товаров. Промышленность, чтобы удовлетворить этот дополнительный спрос, расширяет производство, нанимает дополнительную рабочую силу. Раз нанимает дополнительную рабочую силу, значит, платит ей зарплату, таким образом формирует некоторый дополнительный потребительский доход, который может выразиться в новом потребительском расходе, т.е. эти деньги будут предъявлены в магазинах для покупки товаров. И получается, что здесь запускается своего рода усилитель роста, мультипликатор, который разгоняет этот процесс и позволяет перевести экономику из фазы восстановления в фазу активного роста.
Но то, что произошло в последние годы с массовым (действительно массовым!) выносом производства товаров в Китай, разорвало эту картинку. Если формируется дополнительный потребительский спрос, то удовлетворяется-то он в Китае. Это в Китае нужно нанять дополнительных рабочих, это там нужно заплатить зарплату, это там, может быть, произойдет рост. А в Америке этот предъявленный потребительский спрос не превращается в дополнительный потребительский доход.
Именно поэтому становится понятно, почему такая анемичная картинка по росту занятости - несколько лет экономика вроде восстанавливается, но без создания новых рабочих мест). Понятно, почему мощный рост производительности труда, - потому что, если не нанимать дополнительных рабочих, а возлагать на них дополнительные функции, то в итоге у вас получится рост производительности труда. Понятно, почему такой анемичный рост доходов населения – потому что они формируются теперь в Китае. Понятно, почему происходят некоторые вещи с валютой – потому что таким образом и сбережения формируются в Китае, а расходы формируются в Америке. Это в некотором смысле определяет ситуацию на валютном рынке (к этому я еще дополнительно вернусь).
А чем оплачивать эти дополнительно произведенные в Китае товары? Хорошо было бы так, как это обычно бывает в новом цикле роста экономики. Обычно во время кризисов выпадают самые слабые отрасли. Слабые, устаревшие отрасли выдавливаются из экономики именно потому, что они неэффективны. И кризис – это важный механизм очищения структуры экономики от неэффективных отраслей. Они куда-то деваются: либо совсем исчезают, либо переносятся в другие страны. А на их месте появляются новые отрасли, как правило, высокотехнологичные, связанные с большими надеждами, куда инвесторы с удовольствием дают деньги. Эти деньги используются на найм персонала, обучение, на всю работу, которая нужна для того, чтобы раскрутить эти новые отрасли. Еще одна характеристика экономического цикла, который мы сейчас наблюдаем, состоит в том, что в этом цикле никаких новых отраслей в американской экономике не появилось. В первый раз не произошло замещение выбывших производств новыми, более качественными, более высокотехнологичными. С одной стороны, рабочие места уехали в Китай и, как сейчас стало понятно, уехали навсегда. Когда еще уменьшится разрыв между 57 центами за час и 15 с гаком долларов за час – ставки зарплаты промышленного рабочего Китая и США. Никакими валютными корректировками вы в близкой перспективе это изменить не сможете и должны из практических соображений считать, что эти рабочие места уехали навсегда. А с другой стороны, люди, которые высвободились с этих производств в Америке, не нашли себе работу в новых высокотехнологичных отраслях, поскольку их не создано, значит, они должны были взять работу менее квалифицированную и, соответственно, менее оплачиваемую. В итоге еще одно существенное наблюдение из текущего экономического цикла - это то, что структура экономики по качеству ухудшается. Это та плата, которую нужно было сделать, для того чтобы этот спад прошел мягко, а корпорации, наделав безумных долгов, при этом не обанкротились, вышли сухими из воды. Ничего бесплатного не бывает. За это Америка довольно дорого заплатила, просто цена специфическая.
Отсюда, чтобы не нарушать сильно регламент, я сделаю скачок и перейду к процентным ставкам, а оттуда - к валюте. Итак, когда федеральный резерв понижал процентную ставку, все остальные ставки на рынке следовали за ним. Это выражалось, в частности, в том, что существенные для экономической конъюнктуры ставки по ипотеке значительно падали и позволили произвести многократные рефинансирования, улучшить семейные бюджеты и сделать массу других вещей.
Когда федеральный резерв начал поднимать процентные ставки, казалось бы, картинка должна теперь развернуться в обратную сторону и набрать противоположную динамику – ан нет, этого не произошло, или происходит, но в гораздо менее выраженном виде. Если корреляция между ставкой федерального резерва в период понижения со всеми остальными ставками на рынке была довольно высокая, сейчас она почти никакая или очень маленькая, я бы сказал, 0,2-0,3, а в период спада ее можно было считать в 0,8-0,9. Почему?
Сам по себе этот феномен вызвал к жизни знаменитую ремарку ушедшего в отставку председателя федерального бюджета Алана Гринспена о том, что рынки облигаций ведут себя загадочно. Сменивший его на посту Бен Бернанке, только недавно вступивший в должность, высказал по этому поводу гипотезу, что никакой загадки здесь нет, просто речь идет о том, что в глобальной экономике есть избыточность сбережений, и эти сбережения давят на процентные ставки в США. В рамках этого рассуждения, я думаю, и следует посмотреть, что же эти феномены вызывает, скажем, на валютных операциях.
Я понимаю, что валютная тема в российской дискуссии об американских проблемах – особо животрепещущая, поскольку многие являются держателями этой валюты или интересантами по этому поводу. Я не могу выступать с прогнозами типа "что случится?", "будет выше или ниже?". Я не такой умный, чтобы заниматься прогнозами будущего курса доллара.
Мне важно другое – предложить для обсуждения ряд соображений, которые нужно, размышляя на эту тему, иметь в виду. Во-первых, валюта – это относительная ценность. Вы всегда ее меряете по отношению к чему-то другому, будь то цена золота, рубля, евро, йены, швейцарского франка, например. Поэтому, когда вы размышляете о том, что происходит с долларом, надо смотреть, что происходит с другими валютами, ценностями, по отношению к которым он измеряется.
В этой связи я хотел напомнить присутствующим некоторые факты из поведения других участников этого валютного процесса. Во-первых, после азиатского кризиса 1997 г. и российского дефолта 1998 г. в большом числе стран с развивающейся экономикой и в первую очередь экспортно-ориентированной экономикой произошел определенный поворот. Они, довольно сильно поплатившись разнообразными экономическими проблемами за кризис, стали бережно заниматься коллекционированием американских денежных знаков, укреплять валютную базу центральных банков, укреплять резервы, укрепляя тем самым свою банковскую систему в целом. И это способствовало растущему спросу на доллары.
Перевод в период спада массы производств в Китай вызвал там наплыв долларов. А поскольку китайский юань фиксирован по отношению к доллару (только сейчас происходит некоторая эрозия этого фиксированного курса), то Центральный Банк Китая должен был, обеспечивая стабильность этого курса, скупать доллары на рынке и что-то дальше с ними делать. А что можно делать с долларами? На них можно купить долларовые активы. Центральный Банк не может покупать акции какого-нибудь предприятия – это неправильно. Но покупать правительственные облигации США или активы, которые близки к нему по уровню надежности, он может, и он это делает. И это означает, что опять-таки формируется спрос на американскую валюту и на американские долговые инструменты.
В период этой слабости экономики очень ярким участником валютных игр была Япония. Как вы знаете, Япония очень длительный период находилась в состоянии дефляции. Единственным светлым пятном в ее экономике был экспортный сектор: производство компьютеров, электроники, промышленного оборудования, автомобилей. А если доллар падает по отношению к йене, то это наносит, конечно, сразу удар по конкурентоспособности японских товаров. Японский Центральный Банк, защищая конкурентоспособность своей промышленности, занимался совершенно фантастическими по масштабам интервенциями на валютном рынке, скупая доллары и опять-таки направляя их обратно в США, покупая облигации американского правительства.
Также пикантное положение было у Европейского Союза. Он попал в такую же ситуацию, как Япония: доллар падает, и конкурентоспособность теперь уже европейских компаний падает с падением доллара. Высок соблазн заниматься тем же самым, чем и Япония, но Европейский Союз выбрал ассимметричный ответ. Для европейцев, по-моему, стратегически неправильная задача поддерживать американский бюджет и финансировать американский государственный долг. Их ассимметричный ответ выразился в том, что они стали раздувать массу евро так, что вызвали к жизни вопросы о здоровье не только доллара, но и евро. Это помогло несколько улучшить соотношение доллара и евро на рынке. Понятно, что это не просто чистое "раздувание". Есть и объективные факторы, которые стоят за ростом денежной массы в европейской зоне. Но так или иначе именно денежная "накачка" привела к тому, что соотношение доллара и евро изменилось, и поменялся тренд.
Еще одним участником международных валютных игр являются, естественно, страны – производители нефти, газа, других весьма полезных ископаемых. Они выступили большими получателями огромных долларовых масс. На примере России вы знаете, как нелегко распорядиться нежданно нахлынувшим счастьем, и Стабилизационный фонд, который продолжает расти день ото дня, тем и занимается, что поддерживает американскую экономику, поддерживает американский правительственный долг. И понятно, что до тех пор пока не будет изменена идеология использования этих средств, именно это и будет происходить.
В такой картинке, с таким поведением не только Америки, но и других участников международного валютного рынка я бы хотел, чтобы вы посмотрели на ту ситуацию, которая на рынке складывается.
Я бы только хотел здесь сделать одно уточнение. Мне надо ввести понятие carry trade – наверное, не очень распространенное понятие. Я расскажу.
Например, на конец февраля этого года процентная ставка по долгосрочным облигациям в Японии была близка к нулю, немножко выше нуля, но не очень далеко. А ставка федерального резерва повлияла на рост ставок по облигациям США с длинными сроками погашения. Вы можете получить на 30-летних американских правительственных облигациях доход порядка 4,7%. Японские пенсионеры имеют все основания обменять все йены на доллары и отправить их не в японский государственный долг, который дает ноль на вложенные средства, а в американский государственный долг, который дает 4,7%. А в Швейцарии процентная ставка на тот же момент была 1%. Точно так же очень правильно перенести сбережения в Америку или, если их у вас нет, то одолжить деньги и вложить их в США. Этот перенос средств на сопоставимых облигациях, но очень сильно различающихся по доходности, и называется carry trade.
Она может происходить и по-другому, со ставками с разными сроками погашения. Вы одалживаете на год. И если вы знаете, что федеральный резерв на самом деле ничего не будет делать, целый год будет держать ставку на месте, вы спокойно можете одолжить деньги на год под более низкий процент, а разместить эти деньги в длинные, долгосрочные облигации под более высокий процент. И разница ваша. Вашего капитала там может быть совсем немного. Но в итоге все это формирует дополнительный спрос на доллары.
В свою очередь американские инвесторы тоже бегают по миру, ищут, где бы им разместить свои деньги. Какой же им смысл вкладывать в японские облигации и получить на этом ноль, если только они не считают, что произойдет что-то драматическое с курсом йены по отношению к доллару. А так, если этот курс стабилен, то никакого смысла нет. Зато есть смысл, например, инвестировать свои деньги в австралийские правительственные облигации или в новозеландские, где можно получить 7,75% против 4,7% США. Или, скажем, в Исландии, где можно получить 10,7%. Заметьте, что куда-нибудь в развивающиеся страны не бегают, бегают в страны с европейской юридической системой, с юридической защитой капитала, в приличные страны, в Норвегию, например. В общем, этот спрос в значительной степени спекулятивный. Он очень сильно накладывается на картинку курсов валют и влияет на нее.
Сейчас произошло важное изменение. Федеральный резерв, как я говорил, уже 15 раз поднял процентную ставку, и к нему присоединились другие центральные банки. Именно потому, что присоединяются другие центральные банки, это может убить carry trade, где работают, в основном, спекулянты, и это может повлиять и на процентные ставки, и на курсы валют. Этот процесс начался в Банке Англии. В этот же повышательный тренд включилась Швейцария, включился Европейский Союз (там, правда, ставка отстает от Америки, сейчас она 2,5% при 4,75% в США). Так или иначе, повышательная стадия началась.
И буквально на прошлой неделе японский Центральный Банк объявил, что он также заканчивает многолетнюю политику нулевой процентной ставки и готов к повышательной фазе. Он заранее сообщает это рынку, чтобы ни для кого это не было неожиданностью. Это очень важный момент, который будет определять динамику валютных процессов в ближайшие годы. Ничего не произойдет внезапно. Рынок сейчас оценивает, что ставка Центрального Банка Японии к концу этого десятилетия вырастет до уровня 2,5%. Поэтому ничего страшного, драматического не произойдет.
На секунду отвлеку ваше внимание от американской проблемы. Хотел бы обратить внимание на совершенно новое явление в этом цикле. Американская и европейская экономики имеют очень высокий, растущий уровень долгов. Но драматически изменилась ситуация в развивающихся странах. Страны, которые долго были реципиентами финансовой помощи, сидели по уши в долгах, сейчас успешно гасят долги, их облигации высоко котируются, за ними бегают. Они выглядят лучше, во многом кредитуют развитые страны. Это не только страны – экспортеры нефти, это Латинская Америка. Я был удивлен, обнаружив, что даже Африка (Африка в целом) имеет положительный платежный баланс, т.е. она кредитует остальной мир.
Сейчас естественен вопрос, для кого нужны Международный валютный фонд, Мировой Банк, кто их нынешние клиенты. У них определенный кризис жанра. Я не думаю, что они начнут заниматься оздоровлением экономик США и Европы. Хотел бы я посмотреть, как Америка будет воспринимать рекомендации Международного валютного фонда, которые он в свое время давал России. Когда в Америке возникли экономические трудности, она действовала ровно по противоположным рекомендациям, не проциклическим, а контрциклическим. Я думаю, что до этого не дойдет. Но роль международных финансовых институтов сейчас немного зависла. Это маленькое наблюдение, отступление в сторону.
Сейчас я хотел бы перейти к проблемам американской экономики, как они выглядят в ближайшей перспективе год-два, 2006-2007 гг., и долгосрочным экономическим проблемам. Риск 2006 г. прежде всего связан, конечно, с продолжением подъема процентных ставок в США. Это всегда очень опасный процесс. Когда Центральный Банк поднимает процентные ставки, он кончает тем, что гробит экономику, отправив ее в новую рецессию. И для таких опасений есть основания. Экономика США очень большая и сложная, она даже не кончается пределами США, по существу, это глобальная экономика. Доля международной торговли в глобальном валовом национальном продукте теперь составляет 30%, а это означает, что это уже глобальная экономика, и бессмысленно ее рассматривать в страновых моделях.
В таких гигантских масштабах центральному банку любой страны очень трудно принимать решения. Я недавно видел оценки Центрального Банка Швейцарии, который считает, что их партнеры в США, федеральная резервная система, имеет лаг в три года. Это означает, что, если вы сегодня поднимаете ставку на четверть процента, как это сделал федеральный резерв позавчера, то эффект от изменения этой процентной ставки окончательно станет ясен, по мнению Швейцарского ЦБ, только через три года. Представляете, что с нами было бы на дорогах, если бы мы тормозили, зная, что тормоза наши сработают через три года, как бы мы вели себя на дороге. Это довольно слепое управление.
Именно такую задачу должен решать ЦБ, и ошибиться – пара пустяков. А хватить лишку и отправить экономику на уровень процентной ставки, который она уже не может выдержать, – очень легко и просто. И пока продолжается подъем процентной ставки, инвесторы очень нервничают, они очень боятся, что именно этим дело и кончится. Еще больше они будут бояться тогда, когда федеральный резерв закончит поднимать процентную ставку. Потому что сам факт того, что он закончил, означает, что он признал, что дальше уже опасно поднимать, дальше уже надо менять тренд, может быть, посмотреть, когда начинать снижать. Это, значит, уже плохо. Это означает, что основания быть оптимистом еще дальше удалены во времени. Уже когда разразится несчастье, на обломках можно будет снова становиться оптимистом.
А инвестиции (когда-то мой приятель дал правильное определение) – это материализованный оптимизм. Если вы посмотрите на профессиональных инвесторов, они все очень оптимистичные люди, это их профессиональная черта, может быть, их так и отбирают. Я боюсь, что даже нынешний председатель федерального резерва, тоже очень оптимистичный человек, Бен Бернанке делает иногда заявления типа «нам море – по колено». Сомневаюсь, что ему удастся провести на этом посту такой длинный срок, как его предшественнику. Но это то, с чем нам всем придется жить.
Ситуация с долгами. Американские долги выглядят страшно сами по себе. Но если вы начнете их соизмерять с долгами других стран или с американскими долгами в другие периоды, в соотношении с объемом экономики… Как в старом анекдоте: ну, ужас, но не ужас-ужас. Конечно, финансовая политика, которую проводила администрация Буша в последние годы, избыточно стимулятивна. Избыточно. Про второй налоговый пакет, который был принят, уже Гринспен говорил, что не нужно, экономика уже оклемывается сама по себе, это лишнее. Но на самом деле администрация Буша действовала не столько из конъюнктурных соображений, что нужно делать в условиях экономического спада. Она под сурдинку реализовывала экономическую программу консерваторов в видении того, как должна функционировать государственная фискальная политика, как должны выглядеть государственные долги и т.д.
Надо сказать, что фискальная политика Буша была не совсем безосновательна. Если внимательно посмотреть на ситуацию, которая складывалась в последние годы Клинтона, она тоже была ненормальной, просто в другую сторону. В последние клинтоновские годы расходы бюджета были на исторически очень низком уровне, а доходы бюджета были на исторически очень высоком уровне. Это говорит, что государству на самом деле столько денег не нужно, налоговые ставки избыточны, государство берет лишнее.
И Буш, собственно, с этим и пришел: не надо этого лишнего. Потому что как только эти деньги попадут государству, они будут неэффективно истрачены. Этот процесс не уникален для России, он универсален по всему миру, везде государственное управление деньгами хуже частного. Но Буш перестарался, и в результате его действий ситуация стала зеркальной. В период экономического спада доходы бюджета стали на уровне исторических минимумов, а расходы на уровне исторических максимумов.
Сейчас ситуация немного улучшается, рост корпоративных прибылей привел к тому, что и налоги стали поступать в казну в больших размерах. Американские долги при ближайшем рассмотрении не выглядят так страшно. Если взять сравнение в международном плане, американские долги в сравнении с долей государственных долгов в ВВП, скажем, Японии, в Америке это 60%, а в Японии – 150%. Я сейчас цифры немного округляю, но порядок величин такой. В Германии – чуть больше 60%, во Франции – 65%, а в Америке сейчас, при плохом состоянии американских государственных финансов, – аж 60%. На международном фоне не так страшно.
Страшны не столько американские долги в этих соотносительных измерениях, страшно другое – достаточно бледно выглядит перспектива. Америка плохо подходит к тем периодам, когда нагрузки на государственный бюджет будут существенно возрастать, впереди демографический кризис, он совсем близко. По американскому законодательству частичное использование накопленных пенсионных бенефитов начинается с возраста 62 года, а выход на пенсию в 65 лет. И кризис начнется тогда, когда то, что называется baby-boomers, т.е. послевоенное поколение, начнет уходить на пенсию, т.е. первые признаки появятся с 2008 г., а это через полтора года. На самом деле, в бюджете, который будет приниматься в следующем году, будут находиться те возрастающие расходы, которые связаны с этим демографическим провалом. Дальше они будут расти очень мощно. И хорошо было бы к этому периоду подходить в гораздо лучшем финансовом состоянии, чем Америка сейчас подходит. Вот это плохо.
Точно так же американские долги выглядят не замечательно с учетом того, что структура экономики стала хуже. Да, Америка уже много десятилетий сокращает промышленный сектор у себя. Популярный биржевой индекс Dow Jones Industrial, он исторический, это памятник американского капитализма индустриальной эпохи. Я немного утрирую, но, в принципе, в большей своей части компании, включенные в этот индекс, не представляют настоящее ядро современной американской экономики. А в целом структура экономики ухудшается.
Отсюда легко перейти к долгосрочным проблемам, которые у Америки есть. Как я сказал, прежде всего это демографическая проблема.
Является ли и инфляция долгосрочной проблемой? Инфляция – загадочная вещь. На самом деле, та мягкая монетарная политика, которую проводил и как философию исповедовал федеральный резерв в последние десятилетия при Гринспене и даже немного раньше, с необходимостью стимулирует очень мощный инвестиционный поток, очень мощный инвестиционный процесс. В результате она стимулирует создание экономики и сейчас уже глобальной экономики, где избыток производственных мощностей, где высококонкурентная среда, которая сама по себе блокирует инфляционный потенциал. Насколько видит глаз, инфляционный потенциал выглядит сдержанным.
Другое дело, что если начнутся какие-нибудь сильные пертурбации. Ситуация, которая складывается в отношениях между Америкой и Китаем, часть Америки устраивает, а часть Америки совершенно не устраивает. Потому что что там происходит? Америка экспортирует рабочие места, ноу-хау, навыки организации производства, долги. А импортирует она сбережения и промышленные товары. В итоге Китай за американские деньги строит лучшую в мире экономику. Америка это оплачивает. Она, разумеется, пользуется плодами дешевого китайского труда, но сколько бы китайцам пришлось заплатить, чтобы без американской помощи построить такую экономику? По-моему, ее вообще нельзя было бы построить.
Но в итоге между Америкой и Китаем создается определенное напряжение. Сейчас оно выражается в том, что сегодня (30 марта) предполагалось голосование в Конгрессе по законопроекту о наложении тотального тарифа в размере 27,5% на все китайские товары, если Китай не отпустит юань в свободное плавание, что позволит несколько сократить разрыв потенциалов, который возникает при фиксации курсов. Представьте на минуту, что это проявление протекционизма произошло. Это означает, что китайские товары должны продаваться в Америке существенно дороже. Это инфляционное действие? Да, инфляционное. Способствует оно возврату рабочих мест? В короткой перспективе – нисколько, а в среднесрочной – может быть. Насколько? Я не берусь оценить. Это я к примеру о тех пертурбациях, которые могут изменить инфляционную перспективу в Америке.
Леонид Вальдман (фото Н. Четвериковой)Последнее – это угроза рецессии. Как я уже говорил, нынешний председатель федерального резерва Бен Бернанке – очень оптимистичный экономист. Он на прошлой неделе как раз выступал по очень животрепещущим темам американского экономического цикла, опять-таки про процентные ставки (я с ними вам уже, наверное, надоел).
Есть такое понятие – перевернутая кривая доходности. Нормально, что когда вы вкладываете деньги в облигации на год, вы получаете один процент, а если вы вкладываете на два года, вы, вроде, должны получить более высокий процент, на десять лет – еще более высокий, на тридцать лет – еще более высокий. Если это соотношение нарушается и доходность по облигациям с более коротким сроком погашения выше, чем по облигациям с более длинным сроком погашения, такая кривая доходности называется перевернутой. А история экономических циклов в США показывает, что всегда, когда вы видите этот знак на рынке облигаций, за ним с интервалом 12-18 месяцев следует рецессия. Пока не было ни одного исключения из этого правила.
Сначала Гринспен, теперь Бен Бернанке говорил: «Сейчас все по-другому. Вы напрасно на это так внимательно смотрите. Все теперь изменилось». Почему? Бен Бернанке, выступая на прошлой неделе, привел по этому поводу два аргумента. Он сказал: «Во-первых, раньше, когда наблюдались перевернутые кривые доходности, сами ставки доходности по облигациям были существенно выше, чем сейчас, не 4% с лишним, а 6-7% с лишним. Тогда, действительно, перевертывание кривой свидетельствует, что ставки процентов уже рестриктивные, т.е. они запирают рост, и экономика дальше должна перейти в рецессию. А сейчас ставки существенно ниже, поэтому чего опасаться…»
На мой взгляд, аргумент довольно слабый. Потому что в домашних хозяйствах – гигантские долги, исторически максимальные, и правительственные долги тоже запредельны. Обслуживать такую задолженность становится очень больно при существенно более низком уровне процентных ставок, чем наблюдается в обычной экономике. Т.е. "порог чувствительности" понизился. Поэтому мне кажется, что аргумент Бернанке не очень работает.
Другой аргумент, который он приводит: «Вы посмотрите на спрэды, т.е. разницу между, скажем, доходностью правительственной облигации на 10 лет и доходностями облигаций каких-то крупных компаний, например, General Electric, на 10 лет. Риски по долгам правительства США до сих пор считаются нулевыми, а по всем остальным заемщикам они отличны от нуля, даже по самым крепким, как General Electric. Спрэды, разрывы между доходностью правительственных и корпоративных облигаций, сейчас очень низкие, что само по себе должно свидетельствовать о том, что рынок с оптимизмом оценивает перспективу корпораций, и, соответственно, не надо так уж убиваться по поводу перевернутой».
Это, на мой взгляд, еще один слабый аргумент. Потому что сейчас в силу оздоровления корпоративных балансов в последние годы долги корпораций выглядят намного лучше, чем правительственные долги. Поэтому я бы не рассчитывал на это, как на палочку-выручалочку.
Риск может быть совершенно неожиданным. Например, в условиях глобализации мировой торговли, производства, сбережений, финансовых рынков, такой риск, как риск пандемии, птичьего гриппа, может много чего нарушить. В экономике, где все поставки рассчитаны just in time, чтобы ни у кого не было лишних запасов, и все глобально, по всему миру, перемещается по часовому графику, любые нарушения (а тут будут необходимы карантины) могут разрушить ткань мировой торговли, мирового производства и обмена очень легко и просто.
Собственно, сама эта эпидемия может оказаться разрушительной. Я видел оценки бюджетного офиса Конгресса США, который по запросу Конгресса сделал два сценария того, что может происходить в Америке: тяжелый и мягкий варианты. При тяжелом варианте заболевает 150 млн человек, из которых умирает 5 млн человек. Экономика падает на 5%. Мягкий вариант: заболевает 90 млн человек, умирает 100 тыс. человек, экономика падает на 1,5%. И это Америка, самая самодостаточная страна в мире.
Я воспринимаю эти риски как довольно высокие. Может возникнуть мировая катастрофа, запускающая массу других разрушений в экономической ткани.
Но в целом я воспринимаю с оптимизмом то, что будет происходить в Америке. Америка когда-то должна научиться жить по средствам, жить на то, что она сама зарабатывает, и вернуться к тем ценностям, которые у нее когда-то были, но из-за благополучной жизни куда-то делись. Это мой вариант экономического оптимизма.
На этом я, наверное, завершу. Я старался, как мог, но все равно перебрал регламент. Очень рассчитываю на ваши вопросы.
http://polit.ru/lectures/2006/04/04/valdman.html
Лекция Леонида ВальдманаМы публикуем полную стенограмму лекции крупного американского и российского экономиста Леонида Вальдмана, прочитанной в клубе – литературном кафе Bilingua в рамках проекта «Публичные лекции «Полит.ру».
Американская экономика в российской жизни присутствует, во-первых, в связи с практическим интересом (что там с долларом, нашей второй валютой), во-вторых, в связи с духовными потребностями народа (интересно, когда, наконец, рухнет американский империализм). Леонид Вальдман, лишь в меру подтверждая самые лучшие опасения и по первому, и по второму пункту, на самом деле развернул свой фантастически широкий экономический инструментарий, интересный и сам по себе, и в связи анализом и прогнозом мировой экономики. Он объяснил, в частности, каким образом США выбрались из кризиса в начале 2000-х (благодаря финансовой политике в пользу корпораций и выводу промышленности в Китай) и чем за это заплатили (структурными ухудшениями экономики и долгами). В результате лекции Леонида Вальдмана может показаться, что мы понимаем американскую экономику существенно лучше, чем российскую, особенно, если учесть, что ряд таких инструментов экономического анализа, да и осуществления политики, у нас просто не работает.
Лекция
Вальдман: Я хотел бы вначале сделать несколько вступительных замечаний. Во-первых, поблагодарить хозяев за приглашение выступить здесь. Читаю эти лекции в Интернете – получаю большое удовольствие, поэтому очень высоко ценю честь быть приглашенным выступить перед вами. Второе замечание, что называется, - пара слов для протокола. В анонсе было указано, чтот лекцию читает известный экономист Леонид Вальдман. По этому поводу я вспомнил, что когда-то мы с моим другом, экономистом Олегом Григорьевым, договорились, что экономисты бывают видные - это те, которые выше 185 см (Олег как раз «видный» экономист), бывают крупные – размер одежды от 54 (под это определение подходил уже я), бывают выдающиеся, которые сочетают и то, и другое. Я в силу завершения работы гормонов роста не мечтаю когда-либо достичь этого статуса, но хотел бы в случае если когда-нибудь будет составляться протокол сегодняшнего мероприятия, чтобы там было написано, что выступал не известный, но крупный экономист. Или наоборот, крупный, но неизвестный.
Лейбин: Договорились.
Вальдман: Спасибо. И третье вступительное замечание, обращенное непосредственно к вам. Спасибо вам большое, что вы пришли послушать хоть и крупного, но неизвестного экономиста. Я по этому поводу испытываю особое чувство ответственности перед вами, чтобы вам не было мучительно больно за бесцельно проведенный вечер. Я должен обязательно вам все как следует рассказать про американскую экономику, очень добросовестно, всеобъемлюще, дидактично. Размышляя о том, как это сделать, я понял, что ни в какой мыслимый регламент такой добросовестный всеобъемлющий рассказ все-таки не вместить. Поэтому он будет по необходимости фрагментарный. Я постараюсь сконцентрировать внимание на тех вещах, которые мне представляются важными и ценными для понимания, и буду очень рассчитывать на ваши вопросы, которые помогут осветить те темные пятна в моей лекции, которые по необходимости, в силу регламента, возникнут. Вот с такого вступления я хотел бы начать.
Если характеризовать нынешнее положение американской экономики, то оно, в целом, на самом деле, выглядит довольно неплохо. Последний показатель инфляции, за февраль, – 0,1%. Рост ВВП, по последним данным, за четвертый квартал прошлого года – немножко слабоват, 1,6%, что ниже того, что было в предшествующих кварталах, но в целом статистика, которая идет сейчас, показывает, что в первом квартале этого года, данные о котором будут немного позже, должна быть заметно лучше, чем в четвертом квартале. Объем розничных продаж – очень неплохой. Безработица падает, сейчас она составляет 4,8%. И не только показатель уровня безработицы, но и все другие индикаторы рынка труда выглядят убедительно, это процесс яркий, полный, достаточно масштабный. 4,8% - это довольно опасная цифра, это уже довольно близко к реальной полной занятости, что всегда пугает экономистов, потому что, когда на рынке труда возникает напряжение, это условие для того, чтобы росла инфляция. Пока этого нет, и более того, рост доходов хотя и происходит, но достаточно замедленный, анемичный, не вызывающий пока серьезных опасений.
Конечно, яркой неприятной цифрой выглядит дефицит платежного баланса, за 2005 г. он составил 805 млрд долларов, и это 20-процентный рост по сравнению с предыдущим годом, что американскую экономику никак не украшает.
Если говорить о рынке недвижимости - это яркий рынок в Америке в последние годы. Здесь как раз мне придется сменить окраску оценки. Начинает меняться тренд, начинает складываться понижающая тенденция. Картинка еще достаточно путаная. Вообще, когда ломается тренд, никогда не бывает сразу яркой статистики, которая вас убеждает, что все уже пошло наверх или пошло вниз. На самом деле, при переломе тренда статистика бывает и «за», и «против», она какое-то время пребывает в неустойчивом положении. Но постепенно начинают превалировать те факторы, которые будут определять последующие тенденции. И сейчас уже можно говорить о том, что складывается тенденция понижения на рынке недвижимости, прежде всего жилищной недвижимости.
В Америке в последние несколько лет замечательный уровень производительности труда, редкий для той фазы, которую переживала экономика. Это тоже плюс. Если говорить о рынке акций, который вроде бы отражает состояние экономики (или предполагается, что должен его отражать), то он выглядит довольно неплохо. Практически все ведущие индексы либо достигли рекордных значений, либо находятся на близком от них расстоянии. Так что рынок в глазах инвесторов выглядит довольно неплохо.
И все-таки, если посмотреть, что положить на другую чашу весов, то это, прежде всего, ожидания финансовых рынков. Они выглядят достаточно блекло. Тот же самый рынок акций, о котором я только что говорил, что он стоит достаточно высоко, при всем при том остается сильно недооцененным, как по историческим меркам за последние 15-20 лет, по сравнению со своими собственными метриками, так и по сравнению с рынком облигаций, который выступает как альтернатива по использованию свободного капитала.
Даже если брать чисто денежные инструменты: срочные депозиты, депозитные сертификаты на короткие периоды – то и здесь вы по всем банкам, которые представляют такие предложения, можете увидеть вполне выраженную тенденцию: ставки процентов по 12-месячным депозитам, как правило, либо намного лучше по сравнению с тем, что вам предлагают на 24, 36, 48 месяцев, или они не хуже. Если сейчас, пожалуй, лучшее предложение, которое я знаю на рынке годовых депозитных сертификатов, вам может дать порядка 5,18% за год, то тот же самый банк вам предложит за 24 месяца содержания ваших денег ставку только 4,3%. Это означает, что банки оценивают, что в перспективе по истечении горизонта в год ситуация на финансовых рынках будет выглядеть существенно хуже, и процентные ставки будут находиться ниже, что означает, что на самом деле экономика не выдержит высоких ставок.
С одной стороны, есть текущая статистика, которая выглядит вполне убедительно и благоприятно. С другой стороны, есть достаточно блеклое восприятие перспективы финансовых рынков инвесторами.
Для того чтобы понять, что сейчас происходит, нужно немного отойти назад, хотя бы на несколько лет, чтобы увидеть процесс в развитии. И я вам сейчас предложу такую короткую пробежку по периоду от начала века.
Как вы знаете, в 2001 г. в экономике США был короткий и мягкий спад - один квартал отрицательного значения роста ВВП. Но на самом деле динамика ВВП не совсем полно описывает состояние экономики. Слабость продолжалась и дальше, просто ВВП рос, а экономика все-таки оставалась слабой по целому ряду других индикаторов. Этот спад произошел как завершение очень длинной фазы роста экономики, продолжавшегося, по существу, с небольшими несущественными перерывами18 лет.
Особенно во второй половине 90-х гг. американская экономика переживала бум инвестиций в самых разных областях. Было реализовано огромное количество инвестиционных проектов. Были созданы мощности практически во всех отраслях промышленности, которые убивали вообще какую-либо возможность для инфляции, потому что рынок становится высококонкурентен, это рынок покупателя, а не рынок продавца, который может диктовать вам цены.
И на излете этого тренда случилась еще несчастная проблема 2000 г., которая потребовала дополнительных инвестиций на случай, если что-то случится. Это был уже явный перебор со стороны корпораций, которые инвестировали, со стороны финансовых властей, которые старались заранее смягчить возможный спад, если что-то с этой компьютерной проблемой 2000 г. реально произойдет. Все это закончилось тем, что рост вдруг (как это всегда и бывает) остановился, а у компаний остались гигантские долги. Причем это долги не на оборот товаров, а долги, взятые под инвестиционные проекты, за которые надо рассчитываться продукцией, которую эти новые строящиеся предприятия должны производить, а вся ситуация на рынке, прогнозы будущего спроса изменились. То, что, предполагалось, вырастет вдвое – упало вдвое.
В этих условиях компаниям было чрезвычайно трудно найти быстрое решение проблем, по существу, рекапитализации своих балансов, оздоровления своей задолженности. Я не хочу сейчас вдаваться в подробности, как это происходило. Это предмет не сегодняшней лекции. Но эта задача наполняла последние несколько лет и была, на самом деле, блестяще выполнена благодаря целому ряду факторов.
Во-первых, корпорации провели санацию всех своих расходов, сильно снизили себестоимость продукции. Частично это было сделано за счет переноса огромного числа производств в Китай, услуг в Индию или другие страны с дешевой рабочей силой. В итоге это позволило сильно понизить себестоимость продукции, и корпорации на выходе получили замечательную стартовую точку для роста прибыли, как только тренд переменится. С другой стороны, федеральный резерв пришел на помощь всем и вся и начал активно снижать процентную ставку. На пике подъема в 2001 г., весной или в начале лета 2001 г. она была 6,75%. Целым рядом иногда резких и решительных понижений федеральная резервная система понизила ставку в 2003 г. в последний раз до уровня 1%.
Это позволило решить огромное количество проблем. По существу, это был способ "утопить" долги в деньгах. Корпорации могли рефинансировать свои долги на более низких ставках, соответственно, облегчить их обслуживание. Население могло облегчить свое положение, поскольку многие потеряли работу или перспективу роста доходов, или же не потеряли работу, но частично потеряли заработок, исчезли бонусы, у кого-то пересмотрели ставки заработной платы. И люди довольно сильно воспользовались этим снижением процентной ставки через рефинансирование недвижимости. Подробности этого дела, если вас это будет интересовать, я оставлю на вопросы, потому что это длинный рассказ, как это делается. Но это реально многое позволило сделать.
Если взять стандартную семью выше среднего уровня с семейным бюджетом 100 тыс. долларов, то для нее понижение процентной ставки ипотечного кредита на четыре пункта, скажем, с 9% до 5% (это приблизительно нижняя точка, которая наблюдалась), означает, что эта семья получает дополнительно в семейный бюджет порядка 10 тыс. долларов в год, что очень много. Потому что считать нужно не против 100 тыс. долларов, которые составляют семейный бюджет. Из этих 100 тыс. долларов примерно 80 тыс. – это обязательные расходы на еду, на транспорт, на отопление и прочее. И остается более-менее свободных 20 тыс. И к этим 20 добавляются 10 тысяч. Считайте, что свободный доход, который можно тратить по-разному, увеличился в полтора раза просто за счет действий федерального резерва, стимулировавшего пересмотр ставок финансирования недвижимости.
Целым рядом мер удалось произвести оздоровление балансов корпораций без падения потребительских расходов. Это уникальная ситуация в истории американских циклов, когда спад, прежде всего в корпоративных прибылях, происходит без падения потребительского спроса. Но это то, что произошло. И более того, спрос на товары длительного пользования, например, на недвижимость или на автомобили, наоборот, регистрировал рекордные значения в этот период слабости экономики, что добавляло экзотики в эту картину.
Примерно к первому кварталу 2003 г. процесс оздоровления балансов корпораций в общем и целом был завершен, и экономика могла начать новый цикл. Оставалась только неуверенность, связанная с неясностями Иракской войны. Ожидали, что она начнется, но что она может вызвать: новые террористические акты на территории США или какие-то большие осложнения? Вот это и сдерживало деловых людей в запуске крупных инвестиционных проектов. Но как только война началась, рынок сразу стартовал. Исчезла последняя точка неопределенности. Получилось, что сам факт начала войны послужил стартовой точкой для роста рынка акций и самой экономики. Я бы не сказал, что сама по себе война оказала какое-то положительное воздействие на американскую экономику, но эта синхронная связка является фактом, который надо признать.
Таким образом смена тренда произошла, экономика начала расти. И последние годы мы видим этот рост экономики, он происходит в разных показателях по-разному. Если взять рост ВВП, за период 2001-2005 гг. он вырос на 26%. Если взять корпоративные прибыли за этот же период, они выросли почти на 75%. И найти "китайский след" в этом феномене совсем не трудно. По данным китайской статистики, в 2002 г. средняя зарплата китайского промышленного рабочего составляла 57 центов в час. Это в четыре раза меньше, чем в Бразилии или Мексике, - странах, которые тоже считались местом дешевой рабочей силы. Это в 10 раз ниже, чем в странах Юго-Восточной Азии, и это в 30 раз ниже, чем получает средний американский промышленный рабочий. Поэтому если вы переносите производство в Китай, на статье «затраты на персонал», которая в себестоимости любого товара, произведенного в США, является главной статьей расходов, превышающей 50, а иногда и 60%, получаете такой запас прочности, что можете делать все, что угодно. У вас резко меняется положение. Именно здесь источник роста корпоративной прибыли для тех производств, которые перенесены в Китай.
Понятно, что нельзя все относить только на Китай, говорить, что только с ним связаны все факторы роста. Китай выступил очень важным, но не единственным фактором для роста корпоративной прибыли.
Характерная черта этого периода – довольно заметная инфляция оптовых цен, которая не превращается в инфляцию розничных цен. Это означает, что внутри самой системы цепочки предприятий происходит перераспределение этого дохода. Они внутри этой цепочки поставщиков и потребителей регулируют свои нормы прибыли и там же утрясают возрастающие издержки, в том числе на энергоносители (с чем вы все из своего опыта знакомы), в розничную инфляцию этого не передается. И до сих пор розничная инфляция в Америке остается очень сдержанной. Все время остается опасность, что она вот-вот начнет пробиваться. Она пробивается в том, что касается, естественно, энергоресурсов или таких изменчивых показателей, как, например, продукты питания. Но за пределами этих так называемых волатильных статей основная потребительская корзина остается стабильной в ценовом выражении.
Как только завершилась фаза рекапитализации, санации корпоративных балансов, федеральный резерв сразу прекратил понижать процентную ставку. Ниже уровня в 1% невозможно ее снижать. Япония, правда, это сделала, но это дорогое мероприятие, потому что оно разрушает целый ряд финансовых рынков, и это опасно делать. К этому можно идти от большой безвыходности. В определенном смысле 1% - это "уровень пола". И от этого "пола" федеральный резерв начал поднимать процентную ставку. Позавчера было последнее заседание федерального резерва, где они в 15-ый раз подняли процентную ставку на четверть пункта, на 0,25%. Эти ступенчатые повышения начались не в 2003 г. Тогда они прекратили понижать ставку. Еще год федеральный резерв ничего не делал с процентной ставкой, давал экономике встать на ноги и только потом начал постепенно поднимать. И продолжает этот подъем. И не знаю, где он остановится.
Как я говорил, очень яркое явление в экономике США последних лет – это рост стоимости жилой недвижимости. За тот же период, казалось бы, слабости в экономике США жилая недвижимость в оценке, которая принимается в федеральной отчетности, суммарно выросла с суммы в 12,5 триллиона долларов до 19,8 триллиона долларов. Если бы вы захотели купить всю американскую жилую недвижимость, вот сумма, которую вам надо было бы за это заплатить по рыночным ценам. Это очень мощный рост. Естественно, он происходит с мощным ростом задолженности населением по ипотечным кредитам, поскольку по-другому невозможно.
Легко показать, как то же самое снижение процентной ставки с 9% до 5% по ипотеке (само по себе, без других факторов) способно обеспечить рост стоимости недвижимости в полтора раза. А если к этому добавить еще другие, довольно экзотические формы стимулирования этого рынка, как экзотические формы кредитов или рефинансирование с увеличением суммы долга, то можно еще больше увеличить стоимость недвижимости. Это то, что произошло.
И когда мы смотрим на американские долги, нужно понимать, что люди приобрели недвижимость по ставкам, которые исключительно низки в исторической перспективе. Сама ставка федерального резерва в 1% - это была самая низкая ставка за предшествующие 46 лет, т.е. это очень редкое явление. Ставки по ипотеке точно так же очень низкие. Для людей это экономически очень целесообразное поведение. Когда дают дешево – брать больше, когда спрашивают дорого – ограничивать себя в спросе на деньги, на кредит и т.д. В этом смысле, поведение не аномально, оно экономически целесообразно. Но выражается оно в сильном росте задолженности.
Теперь я хотел бы посмотреть, как формируется новый экономический цикл в США, сейчас, в условиях того, что произошло в последние годы. Характерная черта в этом цикле - если вы регулярно читаете экономическую статистику, то вы быстро убеждаетесь, что если продолжать смотреть на экономику США только как на экономику США, то вы перестаете понимать, что происходит. Эту экономику уже нельзя понимать в чисто страновой модели, нужно расширять границы, хотя бы добавлять в эту картину еще Китай. А лучше рассматривать экономику как глобальную, и тогда становятся понятны многие процессы, которые происходят в самой американской экономике.
Скажем, как стандартно выглядит переход из восстановительной фазы цикла в фазу роста. Неважно по какой причине формируется дополнительный потребительский спрос. Он вызывает потребность у магазинов, которые удовлетворяют спрос населения, сделать дополнительные заказы промышленности на производство товаров. Промышленность, чтобы удовлетворить этот дополнительный спрос, расширяет производство, нанимает дополнительную рабочую силу. Раз нанимает дополнительную рабочую силу, значит, платит ей зарплату, таким образом формирует некоторый дополнительный потребительский доход, который может выразиться в новом потребительском расходе, т.е. эти деньги будут предъявлены в магазинах для покупки товаров. И получается, что здесь запускается своего рода усилитель роста, мультипликатор, который разгоняет этот процесс и позволяет перевести экономику из фазы восстановления в фазу активного роста.
Но то, что произошло в последние годы с массовым (действительно массовым!) выносом производства товаров в Китай, разорвало эту картинку. Если формируется дополнительный потребительский спрос, то удовлетворяется-то он в Китае. Это в Китае нужно нанять дополнительных рабочих, это там нужно заплатить зарплату, это там, может быть, произойдет рост. А в Америке этот предъявленный потребительский спрос не превращается в дополнительный потребительский доход.
Именно поэтому становится понятно, почему такая анемичная картинка по росту занятости - несколько лет экономика вроде восстанавливается, но без создания новых рабочих мест). Понятно, почему мощный рост производительности труда, - потому что, если не нанимать дополнительных рабочих, а возлагать на них дополнительные функции, то в итоге у вас получится рост производительности труда. Понятно, почему такой анемичный рост доходов населения – потому что они формируются теперь в Китае. Понятно, почему происходят некоторые вещи с валютой – потому что таким образом и сбережения формируются в Китае, а расходы формируются в Америке. Это в некотором смысле определяет ситуацию на валютном рынке (к этому я еще дополнительно вернусь).
А чем оплачивать эти дополнительно произведенные в Китае товары? Хорошо было бы так, как это обычно бывает в новом цикле роста экономики. Обычно во время кризисов выпадают самые слабые отрасли. Слабые, устаревшие отрасли выдавливаются из экономики именно потому, что они неэффективны. И кризис – это важный механизм очищения структуры экономики от неэффективных отраслей. Они куда-то деваются: либо совсем исчезают, либо переносятся в другие страны. А на их месте появляются новые отрасли, как правило, высокотехнологичные, связанные с большими надеждами, куда инвесторы с удовольствием дают деньги. Эти деньги используются на найм персонала, обучение, на всю работу, которая нужна для того, чтобы раскрутить эти новые отрасли. Еще одна характеристика экономического цикла, который мы сейчас наблюдаем, состоит в том, что в этом цикле никаких новых отраслей в американской экономике не появилось. В первый раз не произошло замещение выбывших производств новыми, более качественными, более высокотехнологичными. С одной стороны, рабочие места уехали в Китай и, как сейчас стало понятно, уехали навсегда. Когда еще уменьшится разрыв между 57 центами за час и 15 с гаком долларов за час – ставки зарплаты промышленного рабочего Китая и США. Никакими валютными корректировками вы в близкой перспективе это изменить не сможете и должны из практических соображений считать, что эти рабочие места уехали навсегда. А с другой стороны, люди, которые высвободились с этих производств в Америке, не нашли себе работу в новых высокотехнологичных отраслях, поскольку их не создано, значит, они должны были взять работу менее квалифицированную и, соответственно, менее оплачиваемую. В итоге еще одно существенное наблюдение из текущего экономического цикла - это то, что структура экономики по качеству ухудшается. Это та плата, которую нужно было сделать, для того чтобы этот спад прошел мягко, а корпорации, наделав безумных долгов, при этом не обанкротились, вышли сухими из воды. Ничего бесплатного не бывает. За это Америка довольно дорого заплатила, просто цена специфическая.
Отсюда, чтобы не нарушать сильно регламент, я сделаю скачок и перейду к процентным ставкам, а оттуда - к валюте. Итак, когда федеральный резерв понижал процентную ставку, все остальные ставки на рынке следовали за ним. Это выражалось, в частности, в том, что существенные для экономической конъюнктуры ставки по ипотеке значительно падали и позволили произвести многократные рефинансирования, улучшить семейные бюджеты и сделать массу других вещей.
Когда федеральный резерв начал поднимать процентные ставки, казалось бы, картинка должна теперь развернуться в обратную сторону и набрать противоположную динамику – ан нет, этого не произошло, или происходит, но в гораздо менее выраженном виде. Если корреляция между ставкой федерального резерва в период понижения со всеми остальными ставками на рынке была довольно высокая, сейчас она почти никакая или очень маленькая, я бы сказал, 0,2-0,3, а в период спада ее можно было считать в 0,8-0,9. Почему?
Сам по себе этот феномен вызвал к жизни знаменитую ремарку ушедшего в отставку председателя федерального бюджета Алана Гринспена о том, что рынки облигаций ведут себя загадочно. Сменивший его на посту Бен Бернанке, только недавно вступивший в должность, высказал по этому поводу гипотезу, что никакой загадки здесь нет, просто речь идет о том, что в глобальной экономике есть избыточность сбережений, и эти сбережения давят на процентные ставки в США. В рамках этого рассуждения, я думаю, и следует посмотреть, что же эти феномены вызывает, скажем, на валютных операциях.
Я понимаю, что валютная тема в российской дискуссии об американских проблемах – особо животрепещущая, поскольку многие являются держателями этой валюты или интересантами по этому поводу. Я не могу выступать с прогнозами типа "что случится?", "будет выше или ниже?". Я не такой умный, чтобы заниматься прогнозами будущего курса доллара.
Мне важно другое – предложить для обсуждения ряд соображений, которые нужно, размышляя на эту тему, иметь в виду. Во-первых, валюта – это относительная ценность. Вы всегда ее меряете по отношению к чему-то другому, будь то цена золота, рубля, евро, йены, швейцарского франка, например. Поэтому, когда вы размышляете о том, что происходит с долларом, надо смотреть, что происходит с другими валютами, ценностями, по отношению к которым он измеряется.
В этой связи я хотел напомнить присутствующим некоторые факты из поведения других участников этого валютного процесса. Во-первых, после азиатского кризиса 1997 г. и российского дефолта 1998 г. в большом числе стран с развивающейся экономикой и в первую очередь экспортно-ориентированной экономикой произошел определенный поворот. Они, довольно сильно поплатившись разнообразными экономическими проблемами за кризис, стали бережно заниматься коллекционированием американских денежных знаков, укреплять валютную базу центральных банков, укреплять резервы, укрепляя тем самым свою банковскую систему в целом. И это способствовало растущему спросу на доллары.
Перевод в период спада массы производств в Китай вызвал там наплыв долларов. А поскольку китайский юань фиксирован по отношению к доллару (только сейчас происходит некоторая эрозия этого фиксированного курса), то Центральный Банк Китая должен был, обеспечивая стабильность этого курса, скупать доллары на рынке и что-то дальше с ними делать. А что можно делать с долларами? На них можно купить долларовые активы. Центральный Банк не может покупать акции какого-нибудь предприятия – это неправильно. Но покупать правительственные облигации США или активы, которые близки к нему по уровню надежности, он может, и он это делает. И это означает, что опять-таки формируется спрос на американскую валюту и на американские долговые инструменты.
В период этой слабости экономики очень ярким участником валютных игр была Япония. Как вы знаете, Япония очень длительный период находилась в состоянии дефляции. Единственным светлым пятном в ее экономике был экспортный сектор: производство компьютеров, электроники, промышленного оборудования, автомобилей. А если доллар падает по отношению к йене, то это наносит, конечно, сразу удар по конкурентоспособности японских товаров. Японский Центральный Банк, защищая конкурентоспособность своей промышленности, занимался совершенно фантастическими по масштабам интервенциями на валютном рынке, скупая доллары и опять-таки направляя их обратно в США, покупая облигации американского правительства.
Также пикантное положение было у Европейского Союза. Он попал в такую же ситуацию, как Япония: доллар падает, и конкурентоспособность теперь уже европейских компаний падает с падением доллара. Высок соблазн заниматься тем же самым, чем и Япония, но Европейский Союз выбрал ассимметричный ответ. Для европейцев, по-моему, стратегически неправильная задача поддерживать американский бюджет и финансировать американский государственный долг. Их ассимметричный ответ выразился в том, что они стали раздувать массу евро так, что вызвали к жизни вопросы о здоровье не только доллара, но и евро. Это помогло несколько улучшить соотношение доллара и евро на рынке. Понятно, что это не просто чистое "раздувание". Есть и объективные факторы, которые стоят за ростом денежной массы в европейской зоне. Но так или иначе именно денежная "накачка" привела к тому, что соотношение доллара и евро изменилось, и поменялся тренд.
Еще одним участником международных валютных игр являются, естественно, страны – производители нефти, газа, других весьма полезных ископаемых. Они выступили большими получателями огромных долларовых масс. На примере России вы знаете, как нелегко распорядиться нежданно нахлынувшим счастьем, и Стабилизационный фонд, который продолжает расти день ото дня, тем и занимается, что поддерживает американскую экономику, поддерживает американский правительственный долг. И понятно, что до тех пор пока не будет изменена идеология использования этих средств, именно это и будет происходить.
В такой картинке, с таким поведением не только Америки, но и других участников международного валютного рынка я бы хотел, чтобы вы посмотрели на ту ситуацию, которая на рынке складывается.
Я бы только хотел здесь сделать одно уточнение. Мне надо ввести понятие carry trade – наверное, не очень распространенное понятие. Я расскажу.
Например, на конец февраля этого года процентная ставка по долгосрочным облигациям в Японии была близка к нулю, немножко выше нуля, но не очень далеко. А ставка федерального резерва повлияла на рост ставок по облигациям США с длинными сроками погашения. Вы можете получить на 30-летних американских правительственных облигациях доход порядка 4,7%. Японские пенсионеры имеют все основания обменять все йены на доллары и отправить их не в японский государственный долг, который дает ноль на вложенные средства, а в американский государственный долг, который дает 4,7%. А в Швейцарии процентная ставка на тот же момент была 1%. Точно так же очень правильно перенести сбережения в Америку или, если их у вас нет, то одолжить деньги и вложить их в США. Этот перенос средств на сопоставимых облигациях, но очень сильно различающихся по доходности, и называется carry trade.
Она может происходить и по-другому, со ставками с разными сроками погашения. Вы одалживаете на год. И если вы знаете, что федеральный резерв на самом деле ничего не будет делать, целый год будет держать ставку на месте, вы спокойно можете одолжить деньги на год под более низкий процент, а разместить эти деньги в длинные, долгосрочные облигации под более высокий процент. И разница ваша. Вашего капитала там может быть совсем немного. Но в итоге все это формирует дополнительный спрос на доллары.
В свою очередь американские инвесторы тоже бегают по миру, ищут, где бы им разместить свои деньги. Какой же им смысл вкладывать в японские облигации и получить на этом ноль, если только они не считают, что произойдет что-то драматическое с курсом йены по отношению к доллару. А так, если этот курс стабилен, то никакого смысла нет. Зато есть смысл, например, инвестировать свои деньги в австралийские правительственные облигации или в новозеландские, где можно получить 7,75% против 4,7% США. Или, скажем, в Исландии, где можно получить 10,7%. Заметьте, что куда-нибудь в развивающиеся страны не бегают, бегают в страны с европейской юридической системой, с юридической защитой капитала, в приличные страны, в Норвегию, например. В общем, этот спрос в значительной степени спекулятивный. Он очень сильно накладывается на картинку курсов валют и влияет на нее.
Сейчас произошло важное изменение. Федеральный резерв, как я говорил, уже 15 раз поднял процентную ставку, и к нему присоединились другие центральные банки. Именно потому, что присоединяются другие центральные банки, это может убить carry trade, где работают, в основном, спекулянты, и это может повлиять и на процентные ставки, и на курсы валют. Этот процесс начался в Банке Англии. В этот же повышательный тренд включилась Швейцария, включился Европейский Союз (там, правда, ставка отстает от Америки, сейчас она 2,5% при 4,75% в США). Так или иначе, повышательная стадия началась.
И буквально на прошлой неделе японский Центральный Банк объявил, что он также заканчивает многолетнюю политику нулевой процентной ставки и готов к повышательной фазе. Он заранее сообщает это рынку, чтобы ни для кого это не было неожиданностью. Это очень важный момент, который будет определять динамику валютных процессов в ближайшие годы. Ничего не произойдет внезапно. Рынок сейчас оценивает, что ставка Центрального Банка Японии к концу этого десятилетия вырастет до уровня 2,5%. Поэтому ничего страшного, драматического не произойдет.
На секунду отвлеку ваше внимание от американской проблемы. Хотел бы обратить внимание на совершенно новое явление в этом цикле. Американская и европейская экономики имеют очень высокий, растущий уровень долгов. Но драматически изменилась ситуация в развивающихся странах. Страны, которые долго были реципиентами финансовой помощи, сидели по уши в долгах, сейчас успешно гасят долги, их облигации высоко котируются, за ними бегают. Они выглядят лучше, во многом кредитуют развитые страны. Это не только страны – экспортеры нефти, это Латинская Америка. Я был удивлен, обнаружив, что даже Африка (Африка в целом) имеет положительный платежный баланс, т.е. она кредитует остальной мир.
Сейчас естественен вопрос, для кого нужны Международный валютный фонд, Мировой Банк, кто их нынешние клиенты. У них определенный кризис жанра. Я не думаю, что они начнут заниматься оздоровлением экономик США и Европы. Хотел бы я посмотреть, как Америка будет воспринимать рекомендации Международного валютного фонда, которые он в свое время давал России. Когда в Америке возникли экономические трудности, она действовала ровно по противоположным рекомендациям, не проциклическим, а контрциклическим. Я думаю, что до этого не дойдет. Но роль международных финансовых институтов сейчас немного зависла. Это маленькое наблюдение, отступление в сторону.
Сейчас я хотел бы перейти к проблемам американской экономики, как они выглядят в ближайшей перспективе год-два, 2006-2007 гг., и долгосрочным экономическим проблемам. Риск 2006 г. прежде всего связан, конечно, с продолжением подъема процентных ставок в США. Это всегда очень опасный процесс. Когда Центральный Банк поднимает процентные ставки, он кончает тем, что гробит экономику, отправив ее в новую рецессию. И для таких опасений есть основания. Экономика США очень большая и сложная, она даже не кончается пределами США, по существу, это глобальная экономика. Доля международной торговли в глобальном валовом национальном продукте теперь составляет 30%, а это означает, что это уже глобальная экономика, и бессмысленно ее рассматривать в страновых моделях.
В таких гигантских масштабах центральному банку любой страны очень трудно принимать решения. Я недавно видел оценки Центрального Банка Швейцарии, который считает, что их партнеры в США, федеральная резервная система, имеет лаг в три года. Это означает, что, если вы сегодня поднимаете ставку на четверть процента, как это сделал федеральный резерв позавчера, то эффект от изменения этой процентной ставки окончательно станет ясен, по мнению Швейцарского ЦБ, только через три года. Представляете, что с нами было бы на дорогах, если бы мы тормозили, зная, что тормоза наши сработают через три года, как бы мы вели себя на дороге. Это довольно слепое управление.
Именно такую задачу должен решать ЦБ, и ошибиться – пара пустяков. А хватить лишку и отправить экономику на уровень процентной ставки, который она уже не может выдержать, – очень легко и просто. И пока продолжается подъем процентной ставки, инвесторы очень нервничают, они очень боятся, что именно этим дело и кончится. Еще больше они будут бояться тогда, когда федеральный резерв закончит поднимать процентную ставку. Потому что сам факт того, что он закончил, означает, что он признал, что дальше уже опасно поднимать, дальше уже надо менять тренд, может быть, посмотреть, когда начинать снижать. Это, значит, уже плохо. Это означает, что основания быть оптимистом еще дальше удалены во времени. Уже когда разразится несчастье, на обломках можно будет снова становиться оптимистом.
А инвестиции (когда-то мой приятель дал правильное определение) – это материализованный оптимизм. Если вы посмотрите на профессиональных инвесторов, они все очень оптимистичные люди, это их профессиональная черта, может быть, их так и отбирают. Я боюсь, что даже нынешний председатель федерального резерва, тоже очень оптимистичный человек, Бен Бернанке делает иногда заявления типа «нам море – по колено». Сомневаюсь, что ему удастся провести на этом посту такой длинный срок, как его предшественнику. Но это то, с чем нам всем придется жить.
Ситуация с долгами. Американские долги выглядят страшно сами по себе. Но если вы начнете их соизмерять с долгами других стран или с американскими долгами в другие периоды, в соотношении с объемом экономики… Как в старом анекдоте: ну, ужас, но не ужас-ужас. Конечно, финансовая политика, которую проводила администрация Буша в последние годы, избыточно стимулятивна. Избыточно. Про второй налоговый пакет, который был принят, уже Гринспен говорил, что не нужно, экономика уже оклемывается сама по себе, это лишнее. Но на самом деле администрация Буша действовала не столько из конъюнктурных соображений, что нужно делать в условиях экономического спада. Она под сурдинку реализовывала экономическую программу консерваторов в видении того, как должна функционировать государственная фискальная политика, как должны выглядеть государственные долги и т.д.
Надо сказать, что фискальная политика Буша была не совсем безосновательна. Если внимательно посмотреть на ситуацию, которая складывалась в последние годы Клинтона, она тоже была ненормальной, просто в другую сторону. В последние клинтоновские годы расходы бюджета были на исторически очень низком уровне, а доходы бюджета были на исторически очень высоком уровне. Это говорит, что государству на самом деле столько денег не нужно, налоговые ставки избыточны, государство берет лишнее.
И Буш, собственно, с этим и пришел: не надо этого лишнего. Потому что как только эти деньги попадут государству, они будут неэффективно истрачены. Этот процесс не уникален для России, он универсален по всему миру, везде государственное управление деньгами хуже частного. Но Буш перестарался, и в результате его действий ситуация стала зеркальной. В период экономического спада доходы бюджета стали на уровне исторических минимумов, а расходы на уровне исторических максимумов.
Сейчас ситуация немного улучшается, рост корпоративных прибылей привел к тому, что и налоги стали поступать в казну в больших размерах. Американские долги при ближайшем рассмотрении не выглядят так страшно. Если взять сравнение в международном плане, американские долги в сравнении с долей государственных долгов в ВВП, скажем, Японии, в Америке это 60%, а в Японии – 150%. Я сейчас цифры немного округляю, но порядок величин такой. В Германии – чуть больше 60%, во Франции – 65%, а в Америке сейчас, при плохом состоянии американских государственных финансов, – аж 60%. На международном фоне не так страшно.
Страшны не столько американские долги в этих соотносительных измерениях, страшно другое – достаточно бледно выглядит перспектива. Америка плохо подходит к тем периодам, когда нагрузки на государственный бюджет будут существенно возрастать, впереди демографический кризис, он совсем близко. По американскому законодательству частичное использование накопленных пенсионных бенефитов начинается с возраста 62 года, а выход на пенсию в 65 лет. И кризис начнется тогда, когда то, что называется baby-boomers, т.е. послевоенное поколение, начнет уходить на пенсию, т.е. первые признаки появятся с 2008 г., а это через полтора года. На самом деле, в бюджете, который будет приниматься в следующем году, будут находиться те возрастающие расходы, которые связаны с этим демографическим провалом. Дальше они будут расти очень мощно. И хорошо было бы к этому периоду подходить в гораздо лучшем финансовом состоянии, чем Америка сейчас подходит. Вот это плохо.
Точно так же американские долги выглядят не замечательно с учетом того, что структура экономики стала хуже. Да, Америка уже много десятилетий сокращает промышленный сектор у себя. Популярный биржевой индекс Dow Jones Industrial, он исторический, это памятник американского капитализма индустриальной эпохи. Я немного утрирую, но, в принципе, в большей своей части компании, включенные в этот индекс, не представляют настоящее ядро современной американской экономики. А в целом структура экономики ухудшается.
Отсюда легко перейти к долгосрочным проблемам, которые у Америки есть. Как я сказал, прежде всего это демографическая проблема.
Является ли и инфляция долгосрочной проблемой? Инфляция – загадочная вещь. На самом деле, та мягкая монетарная политика, которую проводил и как философию исповедовал федеральный резерв в последние десятилетия при Гринспене и даже немного раньше, с необходимостью стимулирует очень мощный инвестиционный поток, очень мощный инвестиционный процесс. В результате она стимулирует создание экономики и сейчас уже глобальной экономики, где избыток производственных мощностей, где высококонкурентная среда, которая сама по себе блокирует инфляционный потенциал. Насколько видит глаз, инфляционный потенциал выглядит сдержанным.
Другое дело, что если начнутся какие-нибудь сильные пертурбации. Ситуация, которая складывается в отношениях между Америкой и Китаем, часть Америки устраивает, а часть Америки совершенно не устраивает. Потому что что там происходит? Америка экспортирует рабочие места, ноу-хау, навыки организации производства, долги. А импортирует она сбережения и промышленные товары. В итоге Китай за американские деньги строит лучшую в мире экономику. Америка это оплачивает. Она, разумеется, пользуется плодами дешевого китайского труда, но сколько бы китайцам пришлось заплатить, чтобы без американской помощи построить такую экономику? По-моему, ее вообще нельзя было бы построить.
Но в итоге между Америкой и Китаем создается определенное напряжение. Сейчас оно выражается в том, что сегодня (30 марта) предполагалось голосование в Конгрессе по законопроекту о наложении тотального тарифа в размере 27,5% на все китайские товары, если Китай не отпустит юань в свободное плавание, что позволит несколько сократить разрыв потенциалов, который возникает при фиксации курсов. Представьте на минуту, что это проявление протекционизма произошло. Это означает, что китайские товары должны продаваться в Америке существенно дороже. Это инфляционное действие? Да, инфляционное. Способствует оно возврату рабочих мест? В короткой перспективе – нисколько, а в среднесрочной – может быть. Насколько? Я не берусь оценить. Это я к примеру о тех пертурбациях, которые могут изменить инфляционную перспективу в Америке.
Леонид Вальдман (фото Н. Четвериковой)Последнее – это угроза рецессии. Как я уже говорил, нынешний председатель федерального резерва Бен Бернанке – очень оптимистичный экономист. Он на прошлой неделе как раз выступал по очень животрепещущим темам американского экономического цикла, опять-таки про процентные ставки (я с ними вам уже, наверное, надоел).
Есть такое понятие – перевернутая кривая доходности. Нормально, что когда вы вкладываете деньги в облигации на год, вы получаете один процент, а если вы вкладываете на два года, вы, вроде, должны получить более высокий процент, на десять лет – еще более высокий, на тридцать лет – еще более высокий. Если это соотношение нарушается и доходность по облигациям с более коротким сроком погашения выше, чем по облигациям с более длинным сроком погашения, такая кривая доходности называется перевернутой. А история экономических циклов в США показывает, что всегда, когда вы видите этот знак на рынке облигаций, за ним с интервалом 12-18 месяцев следует рецессия. Пока не было ни одного исключения из этого правила.
Сначала Гринспен, теперь Бен Бернанке говорил: «Сейчас все по-другому. Вы напрасно на это так внимательно смотрите. Все теперь изменилось». Почему? Бен Бернанке, выступая на прошлой неделе, привел по этому поводу два аргумента. Он сказал: «Во-первых, раньше, когда наблюдались перевернутые кривые доходности, сами ставки доходности по облигациям были существенно выше, чем сейчас, не 4% с лишним, а 6-7% с лишним. Тогда, действительно, перевертывание кривой свидетельствует, что ставки процентов уже рестриктивные, т.е. они запирают рост, и экономика дальше должна перейти в рецессию. А сейчас ставки существенно ниже, поэтому чего опасаться…»
На мой взгляд, аргумент довольно слабый. Потому что в домашних хозяйствах – гигантские долги, исторически максимальные, и правительственные долги тоже запредельны. Обслуживать такую задолженность становится очень больно при существенно более низком уровне процентных ставок, чем наблюдается в обычной экономике. Т.е. "порог чувствительности" понизился. Поэтому мне кажется, что аргумент Бернанке не очень работает.
Другой аргумент, который он приводит: «Вы посмотрите на спрэды, т.е. разницу между, скажем, доходностью правительственной облигации на 10 лет и доходностями облигаций каких-то крупных компаний, например, General Electric, на 10 лет. Риски по долгам правительства США до сих пор считаются нулевыми, а по всем остальным заемщикам они отличны от нуля, даже по самым крепким, как General Electric. Спрэды, разрывы между доходностью правительственных и корпоративных облигаций, сейчас очень низкие, что само по себе должно свидетельствовать о том, что рынок с оптимизмом оценивает перспективу корпораций, и, соответственно, не надо так уж убиваться по поводу перевернутой».
Это, на мой взгляд, еще один слабый аргумент. Потому что сейчас в силу оздоровления корпоративных балансов в последние годы долги корпораций выглядят намного лучше, чем правительственные долги. Поэтому я бы не рассчитывал на это, как на палочку-выручалочку.
Риск может быть совершенно неожиданным. Например, в условиях глобализации мировой торговли, производства, сбережений, финансовых рынков, такой риск, как риск пандемии, птичьего гриппа, может много чего нарушить. В экономике, где все поставки рассчитаны just in time, чтобы ни у кого не было лишних запасов, и все глобально, по всему миру, перемещается по часовому графику, любые нарушения (а тут будут необходимы карантины) могут разрушить ткань мировой торговли, мирового производства и обмена очень легко и просто.
Собственно, сама эта эпидемия может оказаться разрушительной. Я видел оценки бюджетного офиса Конгресса США, который по запросу Конгресса сделал два сценария того, что может происходить в Америке: тяжелый и мягкий варианты. При тяжелом варианте заболевает 150 млн человек, из которых умирает 5 млн человек. Экономика падает на 5%. Мягкий вариант: заболевает 90 млн человек, умирает 100 тыс. человек, экономика падает на 1,5%. И это Америка, самая самодостаточная страна в мире.
Я воспринимаю эти риски как довольно высокие. Может возникнуть мировая катастрофа, запускающая массу других разрушений в экономической ткани.
Но в целом я воспринимаю с оптимизмом то, что будет происходить в Америке. Америка когда-то должна научиться жить по средствам, жить на то, что она сама зарабатывает, и вернуться к тем ценностям, которые у нее когда-то были, но из-за благополучной жизни куда-то делись. Это мой вариант экономического оптимизма.
На этом я, наверное, завершу. Я старался, как мог, но все равно перебрал регламент. Очень рассчитываю на ваши вопросы.
http://polit.ru/lectures/2006/04/04/valdman.html