Как изменит кризис мировую экономику и экономическую науку
Лекция Сергея ГуриеваМы публикуем полную стенограмму лекции ректора и профессора Российской экономической школы, главного исполнительного директора Центра экономических и финансовых разработок, доктора экономических наук Сергея Гуриева, прочитанной 30 апреля 2009 года в клубе — литературном кафе Bilingua в рамках проекта «Публичные лекции Полит.ру».
Сергей Гуриев закончил с отличием Московский физико-технический институт в 1993 г., получил степень кандидата физико-математических наук в 1994 г., доктора экономических наук в 2002 г. В 1997-98 г. Сергей Гуриев стажировался на факультете экономики Массачусетского технологического института, в 2003-2004 академическом году преподавал на факультете экономики Принстонского университета. В Российской экономической школе работает с 1998 года, в качестве директора Центра дополнительного профессионального образования (1998-2002 гг.), проректора по развитию (2002-2004 гг.) и ректора (с 2004 г.). В 1999 году он становится первым штатным преподавателем РЭШ. С 2003 года Сергей Гуриев занимает позицию профессора корпоративных финансов Фонда "Научный потенциал". С 2005 г. Сергей Гуриев занимается исследованиями в области экономики трудовой мобильности, корпоративного управления, бартера, теории неполных контрактов и коррупции. В 2000 г. Сергей Гуриев получил Золотую медаль Глобальной сети развития за лучшую исследовательскую работу по институциональной экономике, в 2005 г. - за лучшую работу по безопасности и миграции. В 2001 году Сергей Гуриев был награжден премией "Лучший менеджер Российской академии наук". В 2006 году Всемирный экономический форум (Давос) избрал Сергея Гуриева Молодым глобальным лидером. Сергей Гуриев вошел в первую сотню президентского резерва.
Текст лекции
Здравствуйте. Спасибо за приглашение – для меня большая честь выступать здесь, особенно во второй раз. Мы договорились поговорить о влиянии кризиса на экономическую науку. Насколько этот, самый глубокий со времен Великой Депрессии кризис изменит наше представление об экономике, саму экономическую науку? Кажется, что экономисты должны признать несовершенство своих моделей и теорий. Значит ли это, что экономисты находятся в некоторой растерянности, что экономическая наука будет отменена, заменена какими-то другими направлениями?
Давайте сначала договоримся о терминологии. Под экономической наукой я понимаю то, что представители других направлений называют «мейнстримовской» экономической наукой.
В большей степени мы сегодня будем говорить о макроэкономике и о финансовой экономике. Многие экономисты вне макроэкономики считают, что макроэкономика обанкротилась. А те, кто не занимаются финансами, говорят, что обанкротились финансы. На самом деле есть несколько фактов, которые говорят о том, что все не так просто.
Некоторые тезисы моего выступления покажутся противоречащими здравому смыслу. Я утверждаю, что кризис на самом деле не отменяет экономическую науку. Напротив, для объяснения того, что мы видим вокруг, необходимо глубокое понимание экономической науки. Требуется знание самого переднего края науки, а вот учебника первого курса для анализа кризисных явлений недостаточно. Именно поэтому сейчас огромным спросом пользуются люди, которые считались и продолжают считаться ведущими учеными именно в мейнстримовской экономике. Конечно, растут и продажи книг Маркса, и книг экономистов австрийской школы. Но если посмотреть на тех, чьи комментарии не сходят со страниц газет и экранов телевидения во всем мире, то это те же самые профессора экономики тех же самых университетов. В общественном мнении их роль даже увеличилась, хотя, казалось бы, они должны перестать пользоваться доверием общества. Почему это происходит? Об этом я и собираюсь поговорить. Мое основное утверждение состоит в том, что мы, на самом деле, знаем не так мало. Кризис не приведет к тому, что современные экономические исследования будут свернуты. Напротив, мы будем заниматься теми же самыми вопросами с большей интенсивностью, потому что как раз исследования последних десятилетий и помогают нам понять этот кризис, а кризис даст возможность проверить целый ряд гипотез.
Великая Депрессия тоже привела к бурному развитию макроэкономики. И любой финансовый кризис дает толчок к созданию новых теорий. Но, как правило, не стоит говорить о том, что все предыдущие теории отменяются. В чем здесь тонкость? Дело в том, что и для выхода из этого кризиса, и для предотвращения такого же глубокого кризиса в будущем необходимы не абстрактные рассуждения, а вполне конкретные действия. А чтобы их обосновать, нужны операциональные модели. И как раз та экономическая наука, которая сейчас существует, позволяет относительно точно использовать модели и расчеты, чтобы определять и размер антикризисных мер, и структуру регулирования, которая позволит нам смягчить следующий кризис.
Сначала я хочу рассказать, в каком направлении развивалась экономическая наука в последние десятилетия. Я бы назвал три ключевых достижения экономической науки за последние 30 лет. Первое – это прогресс макроэкономики. Она перестала быть наукой об агрегированных моделях и «репрезентативных агентах». Теперь она опирается на микроэкономические основания. И в последнее время она в этих основаниях использует предположения о несовершенстве рынка. Этим она отличается от той макроэкономики, которая была, скажем, 50 лет назад. Тем самым она помогает исследовать то, что сейчас происходит в экономике.
Второе достижение – это расширение экономики в соседние общественные науки. И для того, о чем мы сегодня говорим, наиболее важно развитие так называемой «поведенческой экономики». Речь идет об анализе иррационального или ограниченно рационального поведения. Здесь экономисты вторгаются в психологическую науку. Это действительно происходит – пусть и с огромными трудностями. Поведенческая экономика позволяет говорить о том, какие отклонения от рациональной модели имеют место в действительности, как они влияют на поведение агентов, и как это поведение влияет на динамику рынков.
Третье достижение – это резкое повышение веса эмпирических исследований. Сегодня у нас есть намного лучшие данные, чем 40 лет назад. У нас есть и гораздо более развитые методы для анализа этих данных. Раньше нам казалось, что мы можем только мерить корреляции, оценивать, какие факты с какими в какой степени связаны. Сегодня мы идем гораздо дальше. Мы учитываем в анализе очень много переменных; мы можем даже устранить вероятность того, что мы неправильно оцениваем направление причинно-следственных связей. Это значит, что экономика становится гораздо более конкретной и приближенной к реальности наукой. Это в первую очередь относится к микроэкономике. В макроэкономике единицей наблюдения по-прежнему является страна. Поэтому количество точек наблюдения все так же невелико. Но, как я уже сказал, макроэкономика теперь опирается на микроэкономические основания. Макроэкономическое равновесие складывается из понимания микроэкономических взаимодействий. Поэтому количественное измерение поведения на микроэкономическом уровне играет самую ключевую роль и для макроэкономики.
Впрочем, в экономике – как и во всех других науках – есть проблема запоздания внедрения результатов. Научные достижения используются в экономической политике с существенным лагом. Это нормально, потому что любая публикация в научном журнале – это часто лишь первый шаг, который открывает дискуссию. И только после того, как это достижение переходит из научного журнала в учебник, после того, как целое поколение студентов, которые по нему учатся, приходят в органы власти, научные достижения становятся прописными истинами. Часто этот процесс занимает десятки лет.
Тем не менее, экономисты не могут уйти от простого вопроса: «Если все так хорошо, почему все так плохо?» Почему возник кризис, почему мы провалились? На самом деле, часть ответа в том, чтобы задать вопрос – а насколько мы провалились? Да, жизнь во всем мире сейчас очень тяжелая. Тем не менее, это всего лишь нормальный кризис. До кризиса экономисты прогнозировали рецессию в США на два года и падение ВВП на 2% в год. С точки зрения экономического историка это большая проблема. Но разве это катастрофа? Действительно, если вы подумаете, что ваш доход упадет на 4%, это плохо, но ведь это можно пережить. Даже если у среднего россиянина доход упадет на 6% в 2009 г. – это всего лишь вернет его в 2007 г. Это плохо, но это не катастрофа.
Конечно, экономисты, которые занимаются изучением кризисов, понимают, что сегодняшний кризис можно превратить в очень затяжную депрессию. И такие примеры в истории есть. И в отдельных странах, и в глобальном масштабе. Но если все уроки предыдущих кризисов будут учтены, то есть все основания полагать, что это будет просто еще один кризис. Он возник и развивался так же, как и все остальные кризисы, – сейчас есть сейчас целый ряд работ, сопоставляющих этот кризис с предыдущими. Да, он гораздо больше, чем казалось вначале. Но с точки зрения развития событий и того, что ему предшествовало, он абсолютно обычный. Этот кризис – нормальный пузырь. (Все вы знаете, что такое пузырь; более того, наверняка, многие из вас участвовали в формировании пузырей на рынке недвижимости и на рынке ценных бумаг
. Этот пузырь просто более масштабный.
Таких кризисов давно не было, и казалось, что макроэкономическая наука помогает макроэкономической политике стать настолько рациональной и своевременной, что возникло даже понятие Great Moderation – самоуспокоение, вера в то, что мы, наконец, умеем существенно смягчать кризисы, делать их менее болезненными.
Но самоуспокоение – это и есть одна из первопричин кризиса. Все кризисы возникают, когда люди отклоняются от рациональных ожиданий и начинают слишком оптимистично думать об окружающем их мире. Этот кризис связан с тем, что участникам рынка стало казаться, что процветание будет всегда. Такие ожидания возникают из целого ряда причин. Я хочу вернуться к поведенческой экономике. Мы точно знаем и можем измерить все эти психологические отклонения от рационального поведения. Одно из этих них заключается в том, что людям хочется верить в хорошее.
Например, вы всегда знаете про себя, что вы умнее среднего. Я даже хотел начать эту лекцию с проведения анонимного опроса на тему «Считаете ли вы себя умнее среднего человека в этой аудитории»? Обычно такие опросы дают семидесятипроцентный результат. Каждому хочется верить в то, что ситуация лучше, чем на самом деле. Так мы чувствуем себя счастливее. Более того, можно сказать, что обманывать и успокаивать себя – это рационально; ведь мы получаем дополнительное удовлетворение от оптимистического взгляда на мир.
Почему профессиональным участникам рынка, которые понимают природу чрезмерного оптимизма других, не удается сделать деньги на том, что какие-то люди рады быть обманутыми? Это стандартная проблема в экономической науке. Ответ очень простой. Если бы все остальные были чрезмерно пессимистичны, вы могли бы заработать на этом огромные деньги, просто покупая то, что они продают. Они думают, что будет хуже и готовы продавать активы дешевле. Поэтому даже небольшого количества профессиональных арбитражеров (спекулянтов) будет достаточно, чтобы поднять цены на активы с чрезмерного пессимистичного уровня до разумного.
В ситуации чрезмерного оптимизма все гораздо сложнее. Вы можете заработать деньги лишь на продаже переоцененных активов. Но у вас этих активов не так много. Вам нужно продавать их «в короткую», но рынок коротких продаж может работать очень плохо. Почему? Потому что, если вы продаете будущие активы, вам рано или поздно надо будет их поставить. И может оказаться, что вы не сможете их закупить для поставки. Это значит, что протыкать пузыри очень сложно. (Конечно, речь не идет о валютном рынке, где протыкать пузыри гораздо проще – если вы не верите в доллар и считаете, что он упадет по отношению к евро, купите евро за доллары. И наоборот.) Когда вы говорите о том, что акции сегодня переоценены, сыграть против такого пузыря не так легко. Иногда это удается. Например, пузырь с акциями Энрон был проткнут фактически одним человеком. Этот профессиональный участник рынка прочитал отчетность Энрона и понял, что у Энрона нет никаких причин рассчитывать на высокую прибыль. Он сделал очень много коротких сделок. И потом начал писать в газетах и рассказывать аналитикам о результатах своих расчетов, о том, что Энрон переоценен. Потом это выплыло в Уолл Стрит Джорнал, рынок начал падать. Он заработал большие деньги.
В масштабе всего рынка такую операцию проделать гораздо труднее. Тем более, когда речь идет о таких неликвидных рынках, как недвижимость. Поэтому с пузырями бороться действительно трудно.
Когда пузыри надуваются, всегда есть люди, которые говорят о том, что это не пузырь, а фундаментальное изменение технологий и рыночных условий. Например. Вы приходите на рынок ипотеки, ставки по ипотеке снижаются. Вам рассказывают, что теперь так будет всегда, потому что что-то фундаментально изменилось, поэтому недвижимость теперь должна стоить вдвое дороже. Вы приходите на рынок акций высокотехнологичных компаний - и вам говорят, что технологии изменились и компании стоят дорого. До какого-то момента это правда. Действительно, технологии улучшаются. Вполне нормально, что ставки по ипотеке должны падать по мере развития финансового сектора; чем ниже ставки по ипотеке, тем дороже должна стоить недвижимость. Но скорее всего (в силу вышеупомянутого чрезмерного оптимизма) рынок увлечется и не заметит, как пройдет эту рациональную точку и будет думать, что цены на недвижимость будут продолжать расти. Кроме того, вследствие недостатков регулирования, стимулы в финансовой системе устроены не самым лучшим образом – поэтому нет потребности в адекватной оценке рисков. Поэтому не нужно думать, что кризис – это какой-то заговор. Это нормальная ситуация избыточной реакции на хорошие новости. В этом нет ничего сверхъестественного.
Я хочу также рассказать теорию того, как были устроены глобальные дисбалансы. И о том, как устроен этот пузырь, как его можно представить в виде равновесного, фундаментального распределения ресурсов – и почему в данном случае это все-таки пузырь. Что такое глобальные дисбалансы? Если вы посмотрите на макроэкономическую статистику в течение последних лет десяти, обнаружится несколько дисбалансов. Первый – торговый. Американский торговый баланс был дефицитен, китайский (и российский) – профицитен. Второй дисбаланс – бюджетный. США накапливали дефицит бюджета, и он был достаточно большим даже в хорошие годы. В Китае (и России) был профицит. Третий дисбаланс – сбережений. В США и в Англии инвестиций было много, а сбережений мало. А в Китае наоборот. Как это все объяснить? Можно построить макроэкономическую модель, где все балансы в мировой экономике сойдутся. Более того, можно объяснить с точки зрения микрооснований, почему это работает. Что это за основания и в чем здесь несовершенство рынка?
Главная идея этой модели в том, что китайская экономика растет быстрее, чем финансовая система Китая. Экономический рост генерирует очень много денег, которые китайская финансовая система просто не может переварить. А в США есть хорошая финансовая система, которая может обслуживать весь мир. Американские финансисты умеют собирать деньги со всего мира и перераспределять их по всему же миру. В том числе и внутри самой Америки. Что это значит? Что сбережения прибывают из России, Китая и других развивающихся стран в англо-саксонские страны. Иногда эти деньги возвращаются назад. Например, российский ипотечный рынок во многом был устроен так, что российские деньги отправлялись в развитые страны, где они конвертировались в активы, которые были вложены через финансирование российских банков, которые раздавали ипотечные кредиты. Итак, вследствие того, что в Китае и России финансовые системы работают неэффективно, а в США и Англии – более эффективно, именно США и Англия распределяли активы по миру. Поэтому англо-саксонские страны получали приток сбережений со всего мира.
Сергей Гуриев (фото Наташи Четвериковой)
Следующий шаг: как только у вас есть дисбаланс сбережений и инвестиций, сразу возникает торговый дисбаланс. Если деньги вытекают из китайской экономики, то возникает противоположный дисбаланс на товарном рынке. Китай должен экспортировать больше, чем импортировать, чтобы заработать деньги, которые надо будет отправить в США в виде сбережений.
А третий дисбаланс – бюджетный дисбаланс в США – связан вот с чем. Любое правительство хочет устроить дефицит бюджета, потратить больше, чем собирает налогов. Так оно получает большую политическую популярность. Чем больше вы тратите, тем больше людей счастливы. Почему правительства не делают этого? Потому что дефицит бюджета наказывается экономикой. Правительству приходится либо печатать деньги (что чревато инфляцией), либо занимать их на внутреннем или внешнем рынке. (В США почти нет внешнего рынка, потому что они и извне занимают в долларах.) Что происходит? В США правительство могло позволить себе дефицит бюджета. Со всего мира стекались деньги, даже под очень низкие проценты. Гринспена часто обвиняют в том, что он снизил ставки процента в 2003-м, 2004-м гг. Тем самым, он помог Бушу выиграть выборы 2004-го года несмотря на размер дефицита бюджета. Да, ставка процента должна была быть выше. Ответ здесь такой: всем хочется держать низкие ставки процента, но не все могут себе это позволить. В американской экономике это можно было делать – потому что и под низкие ставки процента притекали сбережения со всего мира.
Естественно, такое равновесие нравилось и американским политикам, которые могли позволить себе высокие госрасходы и низкие налоги, и американским потребителям, которые могли занимать на потребление (включая жилье) по низким ставкам.
Итак, глобальные дисбалансы можно объяснить всего лишь тем, что американская финансовая система лучше (чем другие) умеет трансформировать сбережения в инвестиции. Это было понятно всем, есть и недавно опубликованные научные работы на эту тему. Хорошая новость в том, что можно эту модель построить, откалибровать, рассчитать. Но плохая новость – в том, что мы неправильно представляли себе качество американской финансовой системы. Весь мир думал, что она очень хорошая, а оказалось, что она просто хорошая. Она действительно – даже сейчас – лучше китайской или российской. И сейчас инвесторы со всего мира отправляют свои сбережения в США. Но она все же оказалась переоценена, и в Америке надулся пузырь в связи с тем, что весь мир считал, что американские активы должны стоить гораздо дороже, чем они должны стоить по справедливости. И сейчас этот пузырь сдувается.
Зато мы знаем, что нужно делать со сдувающимся пузырем. Мы понимаем природу кризиса, хотя, к сожалению, наши модели неправильно оценивали размер дутых активов. Никто не знал, сколько выпущено деривативов. И никто не знал, как они связаны друг с другом. Никто не мог оценить коррелированность рисков отдельных банков. Поэтому, когда американское правительство решило обанкротить Lehman Brothers, оно действовало рационально, но даже не могло себе представить, сколько других банков и институтов пострадают от этого. Это серьезная ошибка, зато теперь понятно, что таких ошибок больше делать не надо. По мере улучшения регулирования банки будут раскрывать больше информации, и таких ошибок будет меньше.
Главное, что мы хорошо понимаем механизмы, лежащие внутри кризиса, именно потому, что у нас есть хорошая модель. Иначе дискуссия шла бы на слишком абстрактном уровне. Например, есть целый ряд историков и экономистов, которые считают, что все очень просто – проблем бы не было, если бы был золотой стандарт. Если бы мы ввели его, американцы не смогли бы печатать бесконечное количество долларов. Или если мы расширим Маастрихтские критерии ЕС, при которых вы можете поддерживать только трехпроцентный дефицит, на экономику США, то американцы не имели бы права расширять свой дефицит до таких масштабов. И то и другое - в принципе, неплохие идеи. Но они неисполнимы. Почему? Такого рода решения связывают руки правительства. Как только начинается кризис, вы не можете позволить себе принимать антикризисные меры. Поэтому во время кризиса такие обязательства просто отменяются. Например, сегодняшний дефицит США далеко выходит за рамки трех процентов. Сегодняшний бюджет США включает прогноз до 2019-го года. Долг увеличится до 100% ВВП с 70%. Это очень много по сравнению с 60% ВВП по Маастрихтским критериям. Но Америка идет на это, потому что сегодняшний кризис настолько болезненный, что хочется использовать все средства, способные перенести боль сегодняшнего кризиса хотя бы на завтра. У нас нет мирового правительства, которое может заставить страны придерживаться взятых на себя обязательств. Более того, если бы такое правительство было, оно во время кризиса тоже сказало бы, что надо тратить больше, чтобы сгладить удар от кризиса. И мы сегодня видим разговоры об этом на встречах двадцатки – лидеры как раз призывают к увеличению госрасходов во время кризиса. В этом смысле предложения о золотом стандарте не работают. В США был золотой стандарт – но дважды в этом веке Америка от него отказывалась, когда у нее кончались деньги. Так уж устроена политическая экономия. (Зато хорошая новость в том, что мы отлично понимаем, как она устроена.) Так что, если мы сегодня скажем Италии или Греции выполнять Маастрихтские соглашения, ответ будет: «Мы постараемся, но у нас не получится». И действительно, в Италии и Греции сейчас долг превышает 100% ВВП, а не 60%.
Еще одно простое, но абстрактное утверждение заключается в том, что вообще вся банковская система с частичным резервированием порочна. Многие считают, что fractional reserve banking и приводит к кризису. Что это значит? Вы несете деньги в банк, банк трансформирует ваши депозиты в долгосрочные кредиты. Вы принесли 100 рублей, банк отложил 10 в резерв, а остальные пустил на кредиты. Причем вы принесли депозит до востребования, а он отдал в долгосрочный кредит. Многие считают, что это неправильно. Ведь если все вкладчики прибегут брать деньги сразу, банк не сможет расплатиться. Это правда. Выглядит так, как будто банк занимается мошенничеством. Никакой банк в мире не сможет отдать все деньги до востребования, если вкладчики прибегут сразу. Тем не менее, эта система работает. Есть кредитор последней инстанции – ЦБ, и есть страховка системы страхования вкладов. При том, что большинство ваших денег банк использует на кредиты, он еще и помогает преобразовывать сбережения в инвестиции. Многие говорят: «Давайте просто отменим депозиты до востребования и будем предлагать людям вкладывать деньги в предприятия на их страх и риск». К сожалению, так розничная банковская система работать не может. На этих принципах работают не розничные банки, а так называемая теневая банковская система, то есть хедж-фонды и паевые фонды – организации, которые собирают деньги и безо всяких гарантий вкладывают их в разные инструменты. Но хорошо этот механизм работает для больших сумм денег – в этом случае можно нанять хорошего управляющего активами. А банк умеет работать и с маленькими деньгами. Чаще всего вы свои деньги получаете назад. В случае кризиса ЦБ приходит на помощь; кроме того, так или иначе, работает система страхования вкладов. Все это кажется мошенничеством, но это позволяет генерировать богатство. Возникают новые возможности, проекты; живые люди берут деньги в ипотечный кредит, покупают квартиру и живут там. Без этого механизма эти люди не смогли бы взять эти деньги или смогли бы взять их по более высоким ставкам. Поэтому сегодня никто всерьез не говорит о том, чтобы вернуться к временам золотого стандарта или о том, чтобы отменить банки. Но имеет смысл говорить о том, как изменить систему, чтобы банки работали более прозрачно.
Я думаю, что в ближайшее время будут происходить две вещи. Во-первых, существующие исследования будут использоваться для реорганизации регулирования. Во-вторых, будут проводиться и новые исследования. Новые работы будут больше концентрироваться на тех проблемах, которые осветил кризис. Но они будут в той же парадигме: мы строим макроэкономические модели, основываясь на нашем понимании того, как работают микроэкономические агенты. В том числе, учитывая нерациональности, которые есть в их поведении, которые мы умеем теперь мерить с помощью разных инструментов.
Могу привести несколько примеров эмпирических работ из поведенческой экономики. Например, можно измерить, какой процент новогодних обещаний самому себе человек выполняет. Одна из первых работ на эту тему измеряла, как часто люди ходят в спортклуб. Как правило, они покупают долгосрочные абонементы. Исследование конкретной выборки в Америке показало, что американцы покупали месячные абонементы, которые оправдывали себя, если посещать спортклуб 7 раз в месяц, – и при этом ходили в среднем только 4 раза. Причем из месяца в месяц. Казалось бы, иррационально. Но исследование показало также, что, покупая месячный абонемент, человек ходит все же чаще, чем если он покупает одноразовые билеты. Такого рода поведенческие закономерности мы теперь умеем измерять на микроуровне. И вопрос теперь в том, как от микроуровня добраться до макроравновесия. Таких моделей сейчас будет все больше. Сейчас вышла книга Акерлофа и Шиллера «Animal Spirits». Это можно перевести как «Нерациональное поведение». Это слова Кейнса, который говорил, что рынки управляются не только рациональными агентами, но и людьми под влиянием Animal Spirits. Книга говорит об этом очень подробно – как и о том, как использовать наше понимание нерациональности на микроуровне для моделирования макроэкономики. Я полагаю, что у нас теперь есть более или менее надежные количественные инструменты измерения Animal Spirits.
Есть и другие исследования, которые будут развиваться очень быстро. В частности, это пересечение юриспруденции и экономики, так называемая «теория контрактов», она же «теория стимулов». Эта часть науки будет использоваться, чтобы исправлять искаженные стимулы к управлению риском. Частично эта работа была проделана после корпоративных скандалов 2001-02 гг.
Будут исследования и о том, что «не в деньгах счастье». Это тоже очень важно. После того как люди потеряют много денег, возникнет спрос на исследования, которые смогут ответить на вопрос: «Если я заработаю еще три миллиона долларов в этом году, стану ли я в два раза счастливее или я стану только на 10% счастливее?». Таких исследований уже сейчас очень много. Как это ни банально звучит, показывают они в основном то, что счастье увеличивается с ростом дохода. Этим они отличаются от первых исследований на эту тему, которые были проведены в 1970-е годы; в тех исследованиях было показано, что в богатых странах имеет значение лишь относительный доход, а не абсолютный. То есть богатые американцы счастливее бедных, но если доход каждого из них вырастет на 10%, то уровень счастья не изменится. Но это касается только богатых стран, а до уровня около 20 000 долларов в год на человека рост дохода приводит к увеличению счастья. Поэтому в России пока счастье очень серьезно зависит от дохода (при прочих равных). Таких исследований будет много – потому что будет серьезное перераспределение доходов. Будут ограничены бонусы – возникнут вопросы, а можно ли быть счастливым с доходом лишь 500 тысяч долларов в год?
Какие еще исследования возникнут? Возникнут исследовательские вопросы, связанные с тем, что в США появится гораздо больше людей, которые будут ощущать себя бедными. Многие люди потеряли половину своих пенсий. И речь теперь идет не только о сотрудниках обанкротившихся компаний, но и о большом количестве представителей среднего класса. Поэтому будет спрос и на исследования в области перераспределения, налогообложения, неравенства доходов. На днях Медаль Кларка – самую престижную премию для лучшего американского экономиста, получил человек, занимающийся именно исследованиями в области неравенства и перераспределения. Хотя казалось, что ее получат экономисты, которые занимаются исследованиями, связанными с экономикой развивающихся стран. В этой области науки в последние десять лет произошла настоящая революция. Но теперь вопрос о том, насколько плохо или хорошо живут бедные люди в развивающихся странах, в богатых странах отходит на второй план. Можно ожидать серьезного сокращения помощи бедным странам – несмотря на все призывы, политики в Америке и Европе теперь мало думают о бедных в других странах. Политики в России думают о безработных в России, хотя еще год назад шла речь о том, что Россия станет донором Всемирного Банка, будет помогать развивающимся странам. Очевидно, что сейчас на это денег уже нет. С другой стороны, это не означает, что наука о развивающихся странах сойдет на нет. Ведь и при ограниченном объеме помощи возникает вопрос о том, как ее расходовать наиболее эффективно.
Теперь самое важное. Как сегодняшнее знание в экономике помогает регулированию? Во-первых, понятно, что мы должны пересмотреть систему регулирования банковской системы. Мы видим, как ресурсы перетекают из регулируемых отраслей в нерегулируемые. Поэтому очевидно, что регулирование должно быть наднациональным и включать в себя не только банки, но и инвестиционные банки, так называемую теневую банковскую систему и т. д. Это столкнется с огромным противодействием. Эти люди зарабатывают очень большие деньги. Они уже их заработали, и теперь у них есть деньги, чтобы влиять на общественное мнение. Но очевидно, что они работали не очень хорошо, потому что потеряли много денег своих клиентов. Есть целый ряд исследований, которые показывают, что сегодня некоторые фонды и инвестиционные банки работают не очень честно. Они часто намеренно работают с большим конфликтом интересов. Очень часто они играют на обеих сторонах сделки. Например, нередки случаи, когда Компания А покупает компанию Б, и один и тот же банк дает советы обоим. Кроме того, порой отсутствие конкуренции на этом рынке приводит к очень высоким комиссионным.
Кроме того, стимулы менеджеров этих банков устроены так, что заставляют их заботиться о краткосрочной прибыли. Это относительно недавняя тенденция. Еще 30 лет назад большинство инвестбанков были партнерствами, и партнеры, которые хотели выйти из бизнеса, не могли легко продать свою долю. Поэтому них был гораздо более долгий горизонт, связанный с благосостоянием банка в долгосрочной перспективе. То, что они вышли на рынок ценных бумаг, помогло увеличить размер и, следовательно, эффективность их работы, но снизило стимулы к анализу долгосрочных последствий. И теперь мы понимаем, что нужно сдвигаться назад, к более консервативным банкам. Кроме того, необходимо регулировать инвестбанки, как обычные банки, – требовать достаточно высокий уровень собственного капитала.
Еще один ключевой тезис. Исследования показывают, что регуляторы очень часто ошибаются. Это очевидная вещь, из которой есть очень простое следствие. Не нужно стараться слишком сильно наделять их полномочиями. Очень важно, чтобы регуляторы давали людям возможность самим принимать решения о том, во что они инвестируют. Первый шаг – это повышение прозрачности. Нужно, чтобы участники рынков понимали, что они покупают, и понимали вероятность банкротства. Это касается всего сектора, в том числе и рынка деривативов. Я уверен, что это будет происходить.
Еще относительно новая одна идея, связанная с взаимодействием экономики и финансов, – это контрцикличное регулирование. Об этом много говорили и раньше, но сейчас мы примерно понимаем, как это делать. Мы видим, что сейчас капитала банкам не хватает. А в хорошие времена его было слишком много. И речь идет о том, чтобы сделать требования по капиталу контрцикличными. Когда начинается рецессия, банки должны увеличивать количество капитала, во время бума – снижать его. Это можно делать и не с помощью регулирования, а с помощью специальных ценных бумаг, которые конвертируются, скажем, из облигаций в акции и наоборот – в зависимости от того, что происходит в макроэкономике. Эту идею сейчас можно реализовать.
Еще один тезис. До кризиса казалось, что мы научились таргетировать инфляцию. Действительно, во многих странах при самых больших шоках внешнеэкономической конъюнктуры инфляция оставалась под контролем. Например, Австралия – такая же сырьевая страна, как Россия. Но там есть плавающий обменный курс и таргетирование инфляции. Обменный курс рос и падал в последние несколько лет дважды. И ЦБ Австралии удавалось держать инфляцию на достаточно разумном уровне. В среднем они удерживали ее на уровне 2,8%. Что это значит? Мы были уверены, что научились это делать, что у нас хорошая модель. Сейчас мы видим, что надо в таргетируемый индекс инфляции включать и цены на активы: акции и недвижимость. Тогда нам удастся лучше предотвращать эти пузыри. Уже сейчас мы умеем предотвращать их на рынках потребительских товаров и на денежном рынке, но не умеем – на рынках активов. Это трудно, но это можно делать. И я уверен, что к такому инфляционному таргетированию – таргетированию индекса, включающего цены на активы, – все страны начнут переходить уже очень скоро.
Крайне важная идея – это предотвращение того, что называется «too big to fail». Банкротство Lehman Brothers показало всю остроту проблемы. Спасать его было невозможно. Но и обвал его привел к страшным последствиям. Тот принцип, что любой банк может вырасти до размеров, когда его придется спасать, не очень честен. Поэтому к банкам, становящимся слишком большими, должно применяться еще более жесткое регулирование. Как я уже сказал, есть контрцикличное регулирование. Оно должно быть связано и с размерами. Есть предложения и о том, что должен быть план, как ликвидировать любой банк за день. Полсон отличился тем, что несколько раз в течение выходных приезжал в офис и либо спасал, либо банкротил какой-нибудь банк. Выяснилось, что за два дня тяжело обанкротить банк без дополнительного хаоса в экономике. Так вот, у каждого банка, который стал слишком большим, в специальном сейфе должен лежать документ, который говорит о том, с какими кредиторами и в каком порядке он должен успеть расплатиться. Что-то вроде завещания. Такой план быстрой ликвидации банка нужно иметь. В России был такой пример. Когда обанкротился «Кит-финанс», биржа была остановлена на два рабочих дня. И кризис на рынке РЕПО был развязан. Это было сделано относительно неплохо. Но лучше это делать быстрее и без остановки биржи. И хорошо бы было больше прозрачности - и по отношению к рынку, и по отношению к регулятору: кто кому сколько должен. Надо возвращать забалансовые операции на балансы. Младшие кредиторы должны четко знать, что они младшие.
Еще одна вещь. Не зная о том, как устроены взаимные обязательства, и регуляторы и рынки провалились в том, что называется макро-пруденциальным регулированием. Что это такое? Микро-пруденциальное регулирование – это регулирование банков с тем, чтобы ограничить их риски и дефолты на уровне индивидуального банка. А макро-пруденциальное регулирование призвано отследить, чтобы риски отдельных агентов являлись относительно независимыми. Это значит, что мы должны лучше мерить риски отдельных финансовых игроков – корреляции между ними, чтобы знать, насколько вся экономика зависит от этих макроэкономических рисков. Для этого нужны очень хорошие модели. Если у нас не будет такого инструмента, не будет понятно, сколько банков надо спасать, в каких объемах надо страховать депозиты и т. д. Сейчас говорят о второй волне кризиса в России. Если она будет, очевидно, не хватит тех 80 млрд. рублей, которые лежат в Агентстве страхования депозитов. Придется спасать не один или два банка, а несколько сотен. Для того чтобы страховать макроэкономические риски, нужны макроэкономические решения. А микроэкономические решения, связанные со страхованием вкладов, не сработают. Спасибо.
www.polit.ru/lectures/2009/05/21/econom.html
Лекция Сергея ГуриеваМы публикуем полную стенограмму лекции ректора и профессора Российской экономической школы, главного исполнительного директора Центра экономических и финансовых разработок, доктора экономических наук Сергея Гуриева, прочитанной 30 апреля 2009 года в клубе — литературном кафе Bilingua в рамках проекта «Публичные лекции Полит.ру».
Сергей Гуриев закончил с отличием Московский физико-технический институт в 1993 г., получил степень кандидата физико-математических наук в 1994 г., доктора экономических наук в 2002 г. В 1997-98 г. Сергей Гуриев стажировался на факультете экономики Массачусетского технологического института, в 2003-2004 академическом году преподавал на факультете экономики Принстонского университета. В Российской экономической школе работает с 1998 года, в качестве директора Центра дополнительного профессионального образования (1998-2002 гг.), проректора по развитию (2002-2004 гг.) и ректора (с 2004 г.). В 1999 году он становится первым штатным преподавателем РЭШ. С 2003 года Сергей Гуриев занимает позицию профессора корпоративных финансов Фонда "Научный потенциал". С 2005 г. Сергей Гуриев занимается исследованиями в области экономики трудовой мобильности, корпоративного управления, бартера, теории неполных контрактов и коррупции. В 2000 г. Сергей Гуриев получил Золотую медаль Глобальной сети развития за лучшую исследовательскую работу по институциональной экономике, в 2005 г. - за лучшую работу по безопасности и миграции. В 2001 году Сергей Гуриев был награжден премией "Лучший менеджер Российской академии наук". В 2006 году Всемирный экономический форум (Давос) избрал Сергея Гуриева Молодым глобальным лидером. Сергей Гуриев вошел в первую сотню президентского резерва.
Текст лекции
Здравствуйте. Спасибо за приглашение – для меня большая честь выступать здесь, особенно во второй раз. Мы договорились поговорить о влиянии кризиса на экономическую науку. Насколько этот, самый глубокий со времен Великой Депрессии кризис изменит наше представление об экономике, саму экономическую науку? Кажется, что экономисты должны признать несовершенство своих моделей и теорий. Значит ли это, что экономисты находятся в некоторой растерянности, что экономическая наука будет отменена, заменена какими-то другими направлениями?
Давайте сначала договоримся о терминологии. Под экономической наукой я понимаю то, что представители других направлений называют «мейнстримовской» экономической наукой.
В большей степени мы сегодня будем говорить о макроэкономике и о финансовой экономике. Многие экономисты вне макроэкономики считают, что макроэкономика обанкротилась. А те, кто не занимаются финансами, говорят, что обанкротились финансы. На самом деле есть несколько фактов, которые говорят о том, что все не так просто.
Некоторые тезисы моего выступления покажутся противоречащими здравому смыслу. Я утверждаю, что кризис на самом деле не отменяет экономическую науку. Напротив, для объяснения того, что мы видим вокруг, необходимо глубокое понимание экономической науки. Требуется знание самого переднего края науки, а вот учебника первого курса для анализа кризисных явлений недостаточно. Именно поэтому сейчас огромным спросом пользуются люди, которые считались и продолжают считаться ведущими учеными именно в мейнстримовской экономике. Конечно, растут и продажи книг Маркса, и книг экономистов австрийской школы. Но если посмотреть на тех, чьи комментарии не сходят со страниц газет и экранов телевидения во всем мире, то это те же самые профессора экономики тех же самых университетов. В общественном мнении их роль даже увеличилась, хотя, казалось бы, они должны перестать пользоваться доверием общества. Почему это происходит? Об этом я и собираюсь поговорить. Мое основное утверждение состоит в том, что мы, на самом деле, знаем не так мало. Кризис не приведет к тому, что современные экономические исследования будут свернуты. Напротив, мы будем заниматься теми же самыми вопросами с большей интенсивностью, потому что как раз исследования последних десятилетий и помогают нам понять этот кризис, а кризис даст возможность проверить целый ряд гипотез.
Великая Депрессия тоже привела к бурному развитию макроэкономики. И любой финансовый кризис дает толчок к созданию новых теорий. Но, как правило, не стоит говорить о том, что все предыдущие теории отменяются. В чем здесь тонкость? Дело в том, что и для выхода из этого кризиса, и для предотвращения такого же глубокого кризиса в будущем необходимы не абстрактные рассуждения, а вполне конкретные действия. А чтобы их обосновать, нужны операциональные модели. И как раз та экономическая наука, которая сейчас существует, позволяет относительно точно использовать модели и расчеты, чтобы определять и размер антикризисных мер, и структуру регулирования, которая позволит нам смягчить следующий кризис.
Сначала я хочу рассказать, в каком направлении развивалась экономическая наука в последние десятилетия. Я бы назвал три ключевых достижения экономической науки за последние 30 лет. Первое – это прогресс макроэкономики. Она перестала быть наукой об агрегированных моделях и «репрезентативных агентах». Теперь она опирается на микроэкономические основания. И в последнее время она в этих основаниях использует предположения о несовершенстве рынка. Этим она отличается от той макроэкономики, которая была, скажем, 50 лет назад. Тем самым она помогает исследовать то, что сейчас происходит в экономике.
Второе достижение – это расширение экономики в соседние общественные науки. И для того, о чем мы сегодня говорим, наиболее важно развитие так называемой «поведенческой экономики». Речь идет об анализе иррационального или ограниченно рационального поведения. Здесь экономисты вторгаются в психологическую науку. Это действительно происходит – пусть и с огромными трудностями. Поведенческая экономика позволяет говорить о том, какие отклонения от рациональной модели имеют место в действительности, как они влияют на поведение агентов, и как это поведение влияет на динамику рынков.
Третье достижение – это резкое повышение веса эмпирических исследований. Сегодня у нас есть намного лучшие данные, чем 40 лет назад. У нас есть и гораздо более развитые методы для анализа этих данных. Раньше нам казалось, что мы можем только мерить корреляции, оценивать, какие факты с какими в какой степени связаны. Сегодня мы идем гораздо дальше. Мы учитываем в анализе очень много переменных; мы можем даже устранить вероятность того, что мы неправильно оцениваем направление причинно-следственных связей. Это значит, что экономика становится гораздо более конкретной и приближенной к реальности наукой. Это в первую очередь относится к микроэкономике. В макроэкономике единицей наблюдения по-прежнему является страна. Поэтому количество точек наблюдения все так же невелико. Но, как я уже сказал, макроэкономика теперь опирается на микроэкономические основания. Макроэкономическое равновесие складывается из понимания микроэкономических взаимодействий. Поэтому количественное измерение поведения на микроэкономическом уровне играет самую ключевую роль и для макроэкономики.
Впрочем, в экономике – как и во всех других науках – есть проблема запоздания внедрения результатов. Научные достижения используются в экономической политике с существенным лагом. Это нормально, потому что любая публикация в научном журнале – это часто лишь первый шаг, который открывает дискуссию. И только после того, как это достижение переходит из научного журнала в учебник, после того, как целое поколение студентов, которые по нему учатся, приходят в органы власти, научные достижения становятся прописными истинами. Часто этот процесс занимает десятки лет.
Тем не менее, экономисты не могут уйти от простого вопроса: «Если все так хорошо, почему все так плохо?» Почему возник кризис, почему мы провалились? На самом деле, часть ответа в том, чтобы задать вопрос – а насколько мы провалились? Да, жизнь во всем мире сейчас очень тяжелая. Тем не менее, это всего лишь нормальный кризис. До кризиса экономисты прогнозировали рецессию в США на два года и падение ВВП на 2% в год. С точки зрения экономического историка это большая проблема. Но разве это катастрофа? Действительно, если вы подумаете, что ваш доход упадет на 4%, это плохо, но ведь это можно пережить. Даже если у среднего россиянина доход упадет на 6% в 2009 г. – это всего лишь вернет его в 2007 г. Это плохо, но это не катастрофа.
Конечно, экономисты, которые занимаются изучением кризисов, понимают, что сегодняшний кризис можно превратить в очень затяжную депрессию. И такие примеры в истории есть. И в отдельных странах, и в глобальном масштабе. Но если все уроки предыдущих кризисов будут учтены, то есть все основания полагать, что это будет просто еще один кризис. Он возник и развивался так же, как и все остальные кризисы, – сейчас есть сейчас целый ряд работ, сопоставляющих этот кризис с предыдущими. Да, он гораздо больше, чем казалось вначале. Но с точки зрения развития событий и того, что ему предшествовало, он абсолютно обычный. Этот кризис – нормальный пузырь. (Все вы знаете, что такое пузырь; более того, наверняка, многие из вас участвовали в формировании пузырей на рынке недвижимости и на рынке ценных бумаг
. Этот пузырь просто более масштабный. Таких кризисов давно не было, и казалось, что макроэкономическая наука помогает макроэкономической политике стать настолько рациональной и своевременной, что возникло даже понятие Great Moderation – самоуспокоение, вера в то, что мы, наконец, умеем существенно смягчать кризисы, делать их менее болезненными.
Но самоуспокоение – это и есть одна из первопричин кризиса. Все кризисы возникают, когда люди отклоняются от рациональных ожиданий и начинают слишком оптимистично думать об окружающем их мире. Этот кризис связан с тем, что участникам рынка стало казаться, что процветание будет всегда. Такие ожидания возникают из целого ряда причин. Я хочу вернуться к поведенческой экономике. Мы точно знаем и можем измерить все эти психологические отклонения от рационального поведения. Одно из этих них заключается в том, что людям хочется верить в хорошее.
Например, вы всегда знаете про себя, что вы умнее среднего. Я даже хотел начать эту лекцию с проведения анонимного опроса на тему «Считаете ли вы себя умнее среднего человека в этой аудитории»? Обычно такие опросы дают семидесятипроцентный результат. Каждому хочется верить в то, что ситуация лучше, чем на самом деле. Так мы чувствуем себя счастливее. Более того, можно сказать, что обманывать и успокаивать себя – это рационально; ведь мы получаем дополнительное удовлетворение от оптимистического взгляда на мир.
Почему профессиональным участникам рынка, которые понимают природу чрезмерного оптимизма других, не удается сделать деньги на том, что какие-то люди рады быть обманутыми? Это стандартная проблема в экономической науке. Ответ очень простой. Если бы все остальные были чрезмерно пессимистичны, вы могли бы заработать на этом огромные деньги, просто покупая то, что они продают. Они думают, что будет хуже и готовы продавать активы дешевле. Поэтому даже небольшого количества профессиональных арбитражеров (спекулянтов) будет достаточно, чтобы поднять цены на активы с чрезмерного пессимистичного уровня до разумного.
В ситуации чрезмерного оптимизма все гораздо сложнее. Вы можете заработать деньги лишь на продаже переоцененных активов. Но у вас этих активов не так много. Вам нужно продавать их «в короткую», но рынок коротких продаж может работать очень плохо. Почему? Потому что, если вы продаете будущие активы, вам рано или поздно надо будет их поставить. И может оказаться, что вы не сможете их закупить для поставки. Это значит, что протыкать пузыри очень сложно. (Конечно, речь не идет о валютном рынке, где протыкать пузыри гораздо проще – если вы не верите в доллар и считаете, что он упадет по отношению к евро, купите евро за доллары. И наоборот.) Когда вы говорите о том, что акции сегодня переоценены, сыграть против такого пузыря не так легко. Иногда это удается. Например, пузырь с акциями Энрон был проткнут фактически одним человеком. Этот профессиональный участник рынка прочитал отчетность Энрона и понял, что у Энрона нет никаких причин рассчитывать на высокую прибыль. Он сделал очень много коротких сделок. И потом начал писать в газетах и рассказывать аналитикам о результатах своих расчетов, о том, что Энрон переоценен. Потом это выплыло в Уолл Стрит Джорнал, рынок начал падать. Он заработал большие деньги.
В масштабе всего рынка такую операцию проделать гораздо труднее. Тем более, когда речь идет о таких неликвидных рынках, как недвижимость. Поэтому с пузырями бороться действительно трудно.
Когда пузыри надуваются, всегда есть люди, которые говорят о том, что это не пузырь, а фундаментальное изменение технологий и рыночных условий. Например. Вы приходите на рынок ипотеки, ставки по ипотеке снижаются. Вам рассказывают, что теперь так будет всегда, потому что что-то фундаментально изменилось, поэтому недвижимость теперь должна стоить вдвое дороже. Вы приходите на рынок акций высокотехнологичных компаний - и вам говорят, что технологии изменились и компании стоят дорого. До какого-то момента это правда. Действительно, технологии улучшаются. Вполне нормально, что ставки по ипотеке должны падать по мере развития финансового сектора; чем ниже ставки по ипотеке, тем дороже должна стоить недвижимость. Но скорее всего (в силу вышеупомянутого чрезмерного оптимизма) рынок увлечется и не заметит, как пройдет эту рациональную точку и будет думать, что цены на недвижимость будут продолжать расти. Кроме того, вследствие недостатков регулирования, стимулы в финансовой системе устроены не самым лучшим образом – поэтому нет потребности в адекватной оценке рисков. Поэтому не нужно думать, что кризис – это какой-то заговор. Это нормальная ситуация избыточной реакции на хорошие новости. В этом нет ничего сверхъестественного.
Я хочу также рассказать теорию того, как были устроены глобальные дисбалансы. И о том, как устроен этот пузырь, как его можно представить в виде равновесного, фундаментального распределения ресурсов – и почему в данном случае это все-таки пузырь. Что такое глобальные дисбалансы? Если вы посмотрите на макроэкономическую статистику в течение последних лет десяти, обнаружится несколько дисбалансов. Первый – торговый. Американский торговый баланс был дефицитен, китайский (и российский) – профицитен. Второй дисбаланс – бюджетный. США накапливали дефицит бюджета, и он был достаточно большим даже в хорошие годы. В Китае (и России) был профицит. Третий дисбаланс – сбережений. В США и в Англии инвестиций было много, а сбережений мало. А в Китае наоборот. Как это все объяснить? Можно построить макроэкономическую модель, где все балансы в мировой экономике сойдутся. Более того, можно объяснить с точки зрения микрооснований, почему это работает. Что это за основания и в чем здесь несовершенство рынка?
Главная идея этой модели в том, что китайская экономика растет быстрее, чем финансовая система Китая. Экономический рост генерирует очень много денег, которые китайская финансовая система просто не может переварить. А в США есть хорошая финансовая система, которая может обслуживать весь мир. Американские финансисты умеют собирать деньги со всего мира и перераспределять их по всему же миру. В том числе и внутри самой Америки. Что это значит? Что сбережения прибывают из России, Китая и других развивающихся стран в англо-саксонские страны. Иногда эти деньги возвращаются назад. Например, российский ипотечный рынок во многом был устроен так, что российские деньги отправлялись в развитые страны, где они конвертировались в активы, которые были вложены через финансирование российских банков, которые раздавали ипотечные кредиты. Итак, вследствие того, что в Китае и России финансовые системы работают неэффективно, а в США и Англии – более эффективно, именно США и Англия распределяли активы по миру. Поэтому англо-саксонские страны получали приток сбережений со всего мира.
Сергей Гуриев (фото Наташи Четвериковой)
Следующий шаг: как только у вас есть дисбаланс сбережений и инвестиций, сразу возникает торговый дисбаланс. Если деньги вытекают из китайской экономики, то возникает противоположный дисбаланс на товарном рынке. Китай должен экспортировать больше, чем импортировать, чтобы заработать деньги, которые надо будет отправить в США в виде сбережений.
А третий дисбаланс – бюджетный дисбаланс в США – связан вот с чем. Любое правительство хочет устроить дефицит бюджета, потратить больше, чем собирает налогов. Так оно получает большую политическую популярность. Чем больше вы тратите, тем больше людей счастливы. Почему правительства не делают этого? Потому что дефицит бюджета наказывается экономикой. Правительству приходится либо печатать деньги (что чревато инфляцией), либо занимать их на внутреннем или внешнем рынке. (В США почти нет внешнего рынка, потому что они и извне занимают в долларах.) Что происходит? В США правительство могло позволить себе дефицит бюджета. Со всего мира стекались деньги, даже под очень низкие проценты. Гринспена часто обвиняют в том, что он снизил ставки процента в 2003-м, 2004-м гг. Тем самым, он помог Бушу выиграть выборы 2004-го года несмотря на размер дефицита бюджета. Да, ставка процента должна была быть выше. Ответ здесь такой: всем хочется держать низкие ставки процента, но не все могут себе это позволить. В американской экономике это можно было делать – потому что и под низкие ставки процента притекали сбережения со всего мира.
Естественно, такое равновесие нравилось и американским политикам, которые могли позволить себе высокие госрасходы и низкие налоги, и американским потребителям, которые могли занимать на потребление (включая жилье) по низким ставкам.
Итак, глобальные дисбалансы можно объяснить всего лишь тем, что американская финансовая система лучше (чем другие) умеет трансформировать сбережения в инвестиции. Это было понятно всем, есть и недавно опубликованные научные работы на эту тему. Хорошая новость в том, что можно эту модель построить, откалибровать, рассчитать. Но плохая новость – в том, что мы неправильно представляли себе качество американской финансовой системы. Весь мир думал, что она очень хорошая, а оказалось, что она просто хорошая. Она действительно – даже сейчас – лучше китайской или российской. И сейчас инвесторы со всего мира отправляют свои сбережения в США. Но она все же оказалась переоценена, и в Америке надулся пузырь в связи с тем, что весь мир считал, что американские активы должны стоить гораздо дороже, чем они должны стоить по справедливости. И сейчас этот пузырь сдувается.
Зато мы знаем, что нужно делать со сдувающимся пузырем. Мы понимаем природу кризиса, хотя, к сожалению, наши модели неправильно оценивали размер дутых активов. Никто не знал, сколько выпущено деривативов. И никто не знал, как они связаны друг с другом. Никто не мог оценить коррелированность рисков отдельных банков. Поэтому, когда американское правительство решило обанкротить Lehman Brothers, оно действовало рационально, но даже не могло себе представить, сколько других банков и институтов пострадают от этого. Это серьезная ошибка, зато теперь понятно, что таких ошибок больше делать не надо. По мере улучшения регулирования банки будут раскрывать больше информации, и таких ошибок будет меньше.
Главное, что мы хорошо понимаем механизмы, лежащие внутри кризиса, именно потому, что у нас есть хорошая модель. Иначе дискуссия шла бы на слишком абстрактном уровне. Например, есть целый ряд историков и экономистов, которые считают, что все очень просто – проблем бы не было, если бы был золотой стандарт. Если бы мы ввели его, американцы не смогли бы печатать бесконечное количество долларов. Или если мы расширим Маастрихтские критерии ЕС, при которых вы можете поддерживать только трехпроцентный дефицит, на экономику США, то американцы не имели бы права расширять свой дефицит до таких масштабов. И то и другое - в принципе, неплохие идеи. Но они неисполнимы. Почему? Такого рода решения связывают руки правительства. Как только начинается кризис, вы не можете позволить себе принимать антикризисные меры. Поэтому во время кризиса такие обязательства просто отменяются. Например, сегодняшний дефицит США далеко выходит за рамки трех процентов. Сегодняшний бюджет США включает прогноз до 2019-го года. Долг увеличится до 100% ВВП с 70%. Это очень много по сравнению с 60% ВВП по Маастрихтским критериям. Но Америка идет на это, потому что сегодняшний кризис настолько болезненный, что хочется использовать все средства, способные перенести боль сегодняшнего кризиса хотя бы на завтра. У нас нет мирового правительства, которое может заставить страны придерживаться взятых на себя обязательств. Более того, если бы такое правительство было, оно во время кризиса тоже сказало бы, что надо тратить больше, чтобы сгладить удар от кризиса. И мы сегодня видим разговоры об этом на встречах двадцатки – лидеры как раз призывают к увеличению госрасходов во время кризиса. В этом смысле предложения о золотом стандарте не работают. В США был золотой стандарт – но дважды в этом веке Америка от него отказывалась, когда у нее кончались деньги. Так уж устроена политическая экономия. (Зато хорошая новость в том, что мы отлично понимаем, как она устроена.) Так что, если мы сегодня скажем Италии или Греции выполнять Маастрихтские соглашения, ответ будет: «Мы постараемся, но у нас не получится». И действительно, в Италии и Греции сейчас долг превышает 100% ВВП, а не 60%.
Еще одно простое, но абстрактное утверждение заключается в том, что вообще вся банковская система с частичным резервированием порочна. Многие считают, что fractional reserve banking и приводит к кризису. Что это значит? Вы несете деньги в банк, банк трансформирует ваши депозиты в долгосрочные кредиты. Вы принесли 100 рублей, банк отложил 10 в резерв, а остальные пустил на кредиты. Причем вы принесли депозит до востребования, а он отдал в долгосрочный кредит. Многие считают, что это неправильно. Ведь если все вкладчики прибегут брать деньги сразу, банк не сможет расплатиться. Это правда. Выглядит так, как будто банк занимается мошенничеством. Никакой банк в мире не сможет отдать все деньги до востребования, если вкладчики прибегут сразу. Тем не менее, эта система работает. Есть кредитор последней инстанции – ЦБ, и есть страховка системы страхования вкладов. При том, что большинство ваших денег банк использует на кредиты, он еще и помогает преобразовывать сбережения в инвестиции. Многие говорят: «Давайте просто отменим депозиты до востребования и будем предлагать людям вкладывать деньги в предприятия на их страх и риск». К сожалению, так розничная банковская система работать не может. На этих принципах работают не розничные банки, а так называемая теневая банковская система, то есть хедж-фонды и паевые фонды – организации, которые собирают деньги и безо всяких гарантий вкладывают их в разные инструменты. Но хорошо этот механизм работает для больших сумм денег – в этом случае можно нанять хорошего управляющего активами. А банк умеет работать и с маленькими деньгами. Чаще всего вы свои деньги получаете назад. В случае кризиса ЦБ приходит на помощь; кроме того, так или иначе, работает система страхования вкладов. Все это кажется мошенничеством, но это позволяет генерировать богатство. Возникают новые возможности, проекты; живые люди берут деньги в ипотечный кредит, покупают квартиру и живут там. Без этого механизма эти люди не смогли бы взять эти деньги или смогли бы взять их по более высоким ставкам. Поэтому сегодня никто всерьез не говорит о том, чтобы вернуться к временам золотого стандарта или о том, чтобы отменить банки. Но имеет смысл говорить о том, как изменить систему, чтобы банки работали более прозрачно.
Я думаю, что в ближайшее время будут происходить две вещи. Во-первых, существующие исследования будут использоваться для реорганизации регулирования. Во-вторых, будут проводиться и новые исследования. Новые работы будут больше концентрироваться на тех проблемах, которые осветил кризис. Но они будут в той же парадигме: мы строим макроэкономические модели, основываясь на нашем понимании того, как работают микроэкономические агенты. В том числе, учитывая нерациональности, которые есть в их поведении, которые мы умеем теперь мерить с помощью разных инструментов.
Могу привести несколько примеров эмпирических работ из поведенческой экономики. Например, можно измерить, какой процент новогодних обещаний самому себе человек выполняет. Одна из первых работ на эту тему измеряла, как часто люди ходят в спортклуб. Как правило, они покупают долгосрочные абонементы. Исследование конкретной выборки в Америке показало, что американцы покупали месячные абонементы, которые оправдывали себя, если посещать спортклуб 7 раз в месяц, – и при этом ходили в среднем только 4 раза. Причем из месяца в месяц. Казалось бы, иррационально. Но исследование показало также, что, покупая месячный абонемент, человек ходит все же чаще, чем если он покупает одноразовые билеты. Такого рода поведенческие закономерности мы теперь умеем измерять на микроуровне. И вопрос теперь в том, как от микроуровня добраться до макроравновесия. Таких моделей сейчас будет все больше. Сейчас вышла книга Акерлофа и Шиллера «Animal Spirits». Это можно перевести как «Нерациональное поведение». Это слова Кейнса, который говорил, что рынки управляются не только рациональными агентами, но и людьми под влиянием Animal Spirits. Книга говорит об этом очень подробно – как и о том, как использовать наше понимание нерациональности на микроуровне для моделирования макроэкономики. Я полагаю, что у нас теперь есть более или менее надежные количественные инструменты измерения Animal Spirits.
Есть и другие исследования, которые будут развиваться очень быстро. В частности, это пересечение юриспруденции и экономики, так называемая «теория контрактов», она же «теория стимулов». Эта часть науки будет использоваться, чтобы исправлять искаженные стимулы к управлению риском. Частично эта работа была проделана после корпоративных скандалов 2001-02 гг.
Будут исследования и о том, что «не в деньгах счастье». Это тоже очень важно. После того как люди потеряют много денег, возникнет спрос на исследования, которые смогут ответить на вопрос: «Если я заработаю еще три миллиона долларов в этом году, стану ли я в два раза счастливее или я стану только на 10% счастливее?». Таких исследований уже сейчас очень много. Как это ни банально звучит, показывают они в основном то, что счастье увеличивается с ростом дохода. Этим они отличаются от первых исследований на эту тему, которые были проведены в 1970-е годы; в тех исследованиях было показано, что в богатых странах имеет значение лишь относительный доход, а не абсолютный. То есть богатые американцы счастливее бедных, но если доход каждого из них вырастет на 10%, то уровень счастья не изменится. Но это касается только богатых стран, а до уровня около 20 000 долларов в год на человека рост дохода приводит к увеличению счастья. Поэтому в России пока счастье очень серьезно зависит от дохода (при прочих равных). Таких исследований будет много – потому что будет серьезное перераспределение доходов. Будут ограничены бонусы – возникнут вопросы, а можно ли быть счастливым с доходом лишь 500 тысяч долларов в год?
Какие еще исследования возникнут? Возникнут исследовательские вопросы, связанные с тем, что в США появится гораздо больше людей, которые будут ощущать себя бедными. Многие люди потеряли половину своих пенсий. И речь теперь идет не только о сотрудниках обанкротившихся компаний, но и о большом количестве представителей среднего класса. Поэтому будет спрос и на исследования в области перераспределения, налогообложения, неравенства доходов. На днях Медаль Кларка – самую престижную премию для лучшего американского экономиста, получил человек, занимающийся именно исследованиями в области неравенства и перераспределения. Хотя казалось, что ее получат экономисты, которые занимаются исследованиями, связанными с экономикой развивающихся стран. В этой области науки в последние десять лет произошла настоящая революция. Но теперь вопрос о том, насколько плохо или хорошо живут бедные люди в развивающихся странах, в богатых странах отходит на второй план. Можно ожидать серьезного сокращения помощи бедным странам – несмотря на все призывы, политики в Америке и Европе теперь мало думают о бедных в других странах. Политики в России думают о безработных в России, хотя еще год назад шла речь о том, что Россия станет донором Всемирного Банка, будет помогать развивающимся странам. Очевидно, что сейчас на это денег уже нет. С другой стороны, это не означает, что наука о развивающихся странах сойдет на нет. Ведь и при ограниченном объеме помощи возникает вопрос о том, как ее расходовать наиболее эффективно.
Теперь самое важное. Как сегодняшнее знание в экономике помогает регулированию? Во-первых, понятно, что мы должны пересмотреть систему регулирования банковской системы. Мы видим, как ресурсы перетекают из регулируемых отраслей в нерегулируемые. Поэтому очевидно, что регулирование должно быть наднациональным и включать в себя не только банки, но и инвестиционные банки, так называемую теневую банковскую систему и т. д. Это столкнется с огромным противодействием. Эти люди зарабатывают очень большие деньги. Они уже их заработали, и теперь у них есть деньги, чтобы влиять на общественное мнение. Но очевидно, что они работали не очень хорошо, потому что потеряли много денег своих клиентов. Есть целый ряд исследований, которые показывают, что сегодня некоторые фонды и инвестиционные банки работают не очень честно. Они часто намеренно работают с большим конфликтом интересов. Очень часто они играют на обеих сторонах сделки. Например, нередки случаи, когда Компания А покупает компанию Б, и один и тот же банк дает советы обоим. Кроме того, порой отсутствие конкуренции на этом рынке приводит к очень высоким комиссионным.
Кроме того, стимулы менеджеров этих банков устроены так, что заставляют их заботиться о краткосрочной прибыли. Это относительно недавняя тенденция. Еще 30 лет назад большинство инвестбанков были партнерствами, и партнеры, которые хотели выйти из бизнеса, не могли легко продать свою долю. Поэтому них был гораздо более долгий горизонт, связанный с благосостоянием банка в долгосрочной перспективе. То, что они вышли на рынок ценных бумаг, помогло увеличить размер и, следовательно, эффективность их работы, но снизило стимулы к анализу долгосрочных последствий. И теперь мы понимаем, что нужно сдвигаться назад, к более консервативным банкам. Кроме того, необходимо регулировать инвестбанки, как обычные банки, – требовать достаточно высокий уровень собственного капитала.
Еще один ключевой тезис. Исследования показывают, что регуляторы очень часто ошибаются. Это очевидная вещь, из которой есть очень простое следствие. Не нужно стараться слишком сильно наделять их полномочиями. Очень важно, чтобы регуляторы давали людям возможность самим принимать решения о том, во что они инвестируют. Первый шаг – это повышение прозрачности. Нужно, чтобы участники рынков понимали, что они покупают, и понимали вероятность банкротства. Это касается всего сектора, в том числе и рынка деривативов. Я уверен, что это будет происходить.
Еще относительно новая одна идея, связанная с взаимодействием экономики и финансов, – это контрцикличное регулирование. Об этом много говорили и раньше, но сейчас мы примерно понимаем, как это делать. Мы видим, что сейчас капитала банкам не хватает. А в хорошие времена его было слишком много. И речь идет о том, чтобы сделать требования по капиталу контрцикличными. Когда начинается рецессия, банки должны увеличивать количество капитала, во время бума – снижать его. Это можно делать и не с помощью регулирования, а с помощью специальных ценных бумаг, которые конвертируются, скажем, из облигаций в акции и наоборот – в зависимости от того, что происходит в макроэкономике. Эту идею сейчас можно реализовать.
Еще один тезис. До кризиса казалось, что мы научились таргетировать инфляцию. Действительно, во многих странах при самых больших шоках внешнеэкономической конъюнктуры инфляция оставалась под контролем. Например, Австралия – такая же сырьевая страна, как Россия. Но там есть плавающий обменный курс и таргетирование инфляции. Обменный курс рос и падал в последние несколько лет дважды. И ЦБ Австралии удавалось держать инфляцию на достаточно разумном уровне. В среднем они удерживали ее на уровне 2,8%. Что это значит? Мы были уверены, что научились это делать, что у нас хорошая модель. Сейчас мы видим, что надо в таргетируемый индекс инфляции включать и цены на активы: акции и недвижимость. Тогда нам удастся лучше предотвращать эти пузыри. Уже сейчас мы умеем предотвращать их на рынках потребительских товаров и на денежном рынке, но не умеем – на рынках активов. Это трудно, но это можно делать. И я уверен, что к такому инфляционному таргетированию – таргетированию индекса, включающего цены на активы, – все страны начнут переходить уже очень скоро.
Крайне важная идея – это предотвращение того, что называется «too big to fail». Банкротство Lehman Brothers показало всю остроту проблемы. Спасать его было невозможно. Но и обвал его привел к страшным последствиям. Тот принцип, что любой банк может вырасти до размеров, когда его придется спасать, не очень честен. Поэтому к банкам, становящимся слишком большими, должно применяться еще более жесткое регулирование. Как я уже сказал, есть контрцикличное регулирование. Оно должно быть связано и с размерами. Есть предложения и о том, что должен быть план, как ликвидировать любой банк за день. Полсон отличился тем, что несколько раз в течение выходных приезжал в офис и либо спасал, либо банкротил какой-нибудь банк. Выяснилось, что за два дня тяжело обанкротить банк без дополнительного хаоса в экономике. Так вот, у каждого банка, который стал слишком большим, в специальном сейфе должен лежать документ, который говорит о том, с какими кредиторами и в каком порядке он должен успеть расплатиться. Что-то вроде завещания. Такой план быстрой ликвидации банка нужно иметь. В России был такой пример. Когда обанкротился «Кит-финанс», биржа была остановлена на два рабочих дня. И кризис на рынке РЕПО был развязан. Это было сделано относительно неплохо. Но лучше это делать быстрее и без остановки биржи. И хорошо бы было больше прозрачности - и по отношению к рынку, и по отношению к регулятору: кто кому сколько должен. Надо возвращать забалансовые операции на балансы. Младшие кредиторы должны четко знать, что они младшие.
Еще одна вещь. Не зная о том, как устроены взаимные обязательства, и регуляторы и рынки провалились в том, что называется макро-пруденциальным регулированием. Что это такое? Микро-пруденциальное регулирование – это регулирование банков с тем, чтобы ограничить их риски и дефолты на уровне индивидуального банка. А макро-пруденциальное регулирование призвано отследить, чтобы риски отдельных агентов являлись относительно независимыми. Это значит, что мы должны лучше мерить риски отдельных финансовых игроков – корреляции между ними, чтобы знать, насколько вся экономика зависит от этих макроэкономических рисков. Для этого нужны очень хорошие модели. Если у нас не будет такого инструмента, не будет понятно, сколько банков надо спасать, в каких объемах надо страховать депозиты и т. д. Сейчас говорят о второй волне кризиса в России. Если она будет, очевидно, не хватит тех 80 млрд. рублей, которые лежат в Агентстве страхования депозитов. Придется спасать не один или два банка, а несколько сотен. Для того чтобы страховать макроэкономические риски, нужны макроэкономические решения. А микроэкономические решения, связанные со страхованием вкладов, не сработают. Спасибо.
www.polit.ru/lectures/2009/05/21/econom.html
@темы: Экономика, Для памяти, Статьи, Точка зрения, Учеба
-
-
24.05.2009 в 23:39-
-
24.05.2009 в 23:41-
-
24.05.2009 в 23:47-
-
24.05.2009 в 23:50-
-
24.05.2009 в 23:51