Экономика финансового кризиса
Лекция Константина СонинаМы публикуем полную стенограмму лекции профессора Российской экономической школы, ведущего экономиста Центра экономических и финансовых разработок, обозревателя газеты "Ведомости", кандидата физико-математических наук Константина Сонина, прочитанной 30 октября 2008 года в клубе – литературном кафе Bilingua в рамках проекта «Публичные лекции «Полит.ру».
Текст лекции
Изучение каждого экономического явления сталкивается всегда с двумя проблемами: первая – это о чем-то не знать, вторая – знать, но не понимать. У меня сложилось представление, что все люди, которые готовы слушать про этот кризис, уже знают огромное количество фактов. Поэтому в моей презентации будет минимум фактов. Иными словами, я предполагаю, что мы уже знаем все о кризисе. Я собираюсь рассказывать о том, как я его понимаю.
И надо сказать, что сейчас, в ноябре 2008 года, понимаем мы не очень много. В прошлую субботу и воскресенье основной разговор среди экономистов и публицистов шел о том, что в выходные обрушатся хэдж-фонды, и в понедельник мы увидим что-то похожее на черный понедельник 1987-го года. Но оказалось, что не обрушились. При том, что даже очень серьезные люди ждали этого. Это к тому, какой уровень понимания происходящего.
План выступления выглядит так. Сначала поговорим о простых признаках кризиса. Потом про теорию. Сначала про микротеорию, потом макро, потом про элементы политической экономики. Потом я поговорю про уроки предыдущих кризисов со всеми оговорками, которые надо делать, говоря про уроки чего-то. А потом я поговорю про Россию.
Первый слайд. Почему мы вообще говорим, что есть какой-то кризис? Мы видим падение фондовых индексов на протяжении уже нескольких месяцев. Почему мы ими интересуемся? Потому что это самый заметный индикатор: они говорят о состоянии экономики, как температура говорит о состоянии больного. Конечно, никакой разумный диагноз врач не может поставить по температуре. Но если она высокая, значит, есть проблемы, и надо искать причины.
Казалось бы, фондовые индексы – это неважный показатель того, что происходит в России. На российском фондовом рынке практически не фигурируют контрольные пакеты акций компаний. Кроме того, этот рынок – это совсем не главный источник финансирования российских компаний. Тем не менее, мы поговорим, почему может быть важно на него смотреть. Далее. Мы видели в последние три месяца банкротства и спасения банков. (Я говорю о банкротстве как экономист: банкротство – ситуация, когда банк или фирма не отдают долги; если правительство «спасает» банк – это всё равно, что банкротство состоялось. Правительства европейских стран уже научились спасать банки за секунду до банкротства.)
Мы видим сжатие банковского кредита, то есть то, что банки не хотят давать друг другу деньги или дают по очень высокой ставке процента. Видим отмену или сокращение инвестиционных проектов. Сейчас мы видим банкротства и спасение стран. Это необычное явление, но оно есть: посмотрите на то, что происходит в Украине или Исландии.
Мини-модель: основные факторы, определяющие поведение фирм
Сначала немного теории. Здесь есть люди, в тысячу раз лучше меня знающие, что такое бизнес, но я им все равно расскажу, что такое бизнес со структурной точки зрения. Предприниматель должен осуществить какой-то проект. Для этого ему надо занять деньги. После этого выясняются обстоятельства, которые были неизвестны на момент открытия проекта и взятия займа. Это может быть информация о том, какая была инфляция, что стало модным в этом году и т. д. После того как эта неопределенность разрешается, получается прибыль и отдаются долги. Понятно, что любой бизнес-проект можно описать с помощью этой схемы. Если инвестор приходит куда-то и банк ему предлагает инвестировать не только его деньги, но и дает плечо, то есть дает возможность играть на большую сумму, или же если речь идет об инвестиционном банке, все они работают по одной и той же схеме.
Какие здесь есть два теоретических вопроса? Первое. Что влияет на параметры этой мини-модели, то есть что влияет на желания тех, кто предлагает проект, и тех, кто соглашается проект финансировать? Второе. Что меняется, если мы перейдем к общему равновесию, то есть к ситуации, в которой много кредиторов и заемщиков?
Ответ на первый вопрос выглядит так. На желание рисковать влияет, во-первых, то, насколько хороши условия займа. Насколько легко получить деньги? Если в мире много денег – а их, к слову, в последние годы было очень много, – у тех, кто выбирает проект, появляется желание взять на себя большие риски. Они ведь могут занять больше денег под меньший процент. На ситуацию влияет не только то, какие риски действительно есть, но и то, как люди это воспринимают. В «Ведомостях» последние недели первые две страницы заполнены описанием ситуаций, в которые попали коммерсанты, считавшие, что неопределенность может разрешаться только в положительную сторону. Они считали, что если 7 раз подряд выпало «хорошо», то и в восьмой раз выпадет. А в реальности потом выпадает «плохо» - и они попадают на страницы «Ведомостей». (Никакая приличная газета, понятно, не пишет о том, какие самолеты приземлились нормально!)
Второй элемент, определяющий желание бизнесмена предпринимать проект, а банкира – его финансировать, – это то, что происходит в случае банкротства. Из ответа на этот вопрос, собственно, построена почти вся современная теория фирмы. Допустим, мы знаем, что после банкротства придет добрый дядя и даст нам денег на возврат долгов. Конечно, тогда мы будем брать более рискованные проекты, чем если бы не предполагали существования «доброго дяди». Часть проблем кризиса связана именно с этим. Многие топ-менеджеры действовали, исходя именно из этого понимания, – занимались крайне рискованными проектами, предполагая, что в случае провала кто-то возьмёт на себя потери. Таким образом, мы знаем, что если государство в принципе способно прийти на помощь экономическому субъекту, это уже создает плохие стимулы в начале (в момент выбора проекта).
Далее. Вы, наверное, слышали за последнее время много разговоров о «ликвидности». Если к ним внимательно прислушиваться, можно понять, что ликвидность – это то же самое, что и деньги. Мы можем любому активу присвоить свойство «быть ликвидным»; деньги – самый ликвидный из всех активов. Когда говорят про «ликвидность» - говорят про все более или менее ликвидные активы, – те, которые можно, как банковские вклады или ценные бумаги, быстро превратить в наличные деньги.
В последнее время количество этих условных денег, доступных для инвестирования, все время увеличивалось. По разным причинам. Для стран за пределами США и ЕС за счет глобализации – они получили доступ к кредитным ресурсам из-за рубежа. Для фирм из развитых стран ликвидность увеличилась за счет увеличения количества финансовых инструментов. Стало легче превращать физические активы в деньги. Это очень сильно влияло на желание бизнесменов брать на себя риски. Если бы эта модель (предприниматель-банкир-неопределенность-результат) была изолирована ото всего остального, в этом бы не было проблемы. Но есть проблема. Любые долги – это всегда чьи-то активы. Это уравнение (долги = активы) связывает истории между кредиторами и заемщиками в единое целое. Если что-то происходит с одним, если кто-то не возвращает долги, это сильно влияет на стимулы всех остальных.
Снова вернемся к модели с одним проектом. Каждый раз, когда у нас есть история, которая завершилась неудачей (то есть не хватает денег расплатиться с долгами), возникает ключевой вопрос. Про каждого субъекта можно задать вопрос: у него кризис ликвидности или кризис неплатежеспособности? Кризис ликвидности – это значит, что ему сейчас нечем расплатиться. Но потом деньги появятся. Кризис неплатежеспособности – это совершенно другая вещь. Это когда сколько бы вы ни ждали, того, что придет, не хватит, чтобы расплатиться с кредиторами. Это случай с Исландией. Совокупный долг там таков, что они никогда не смогут его отдать. И сейчас они фактически просят им помочь, а не дать в долг. По внешним признакам эти ситуации различить часто невозможно, но они очень сильно отличаются по существу. В первом случае можно дать денег, чтобы помочь справиться с временными трудностями, а во втором – нет смысла.
Если мы посмотрим на нынешний кризис, он сначала казался кризисом ликвидности. А сейчас стало казаться, что это кризис неплатежеспособности. Нет сценариев, при которых многие нынешние фирмы смогут когда-нибудь расплатиться. При кризисе ликвидности вливание напечатанных денег в банки могло бы помочь. При кризисе неплатежеспособности это бесполезно. Если какой-то субъект экономики неплатежеспособен, есть два способа действия. Нельзя просто так давать ему деньги. Не только потому, что они не вернутся. Если бы просто банк-банкрот не мог вернуть деньги, мы бы знали, что даем ему деньги, чтобы он смог расплатиться с людьми. Но в следующий раз все банки будут вести себя так, как будто им должны помочь, – даже если им хватает собственных средств.
Теперь вернусь ко второму вопросу. К вопросу равновесия. Что происходит, если такие истории одновременно происходят у самых разных субъектов экономики? На это влияет масса факторов. Большую роль начинают играть «пузыри», когда по каким-то причинам цены на какой-то актив становятся очень высокими. Становятся такими, что, если абстрагироваться от сегодняшних цен на рынке и посмотреть на его цену в будущем, станет понятно, что она будет ниже сегодняшней. Обычно это связано с тем, что все покупают какой-то актив, рассчитывая на его подорожание. Актив дорожает и дорожает, но потом, как и всякий пузырь, этот пузырь лопается.
Посмотрим на мини-модель. Если мы можем давать залог и в качестве залога использовать активы, на рынке которых образовались «пузыри», окажется, что можно набрать очень много кредитов под залог таких активов. Когда «пузырь» лопается, оказывается, что у залогодержателя реально ничего нет. Это один из моментов, которые влияют на поведение экономических субъектов.
Другой момент – когда у фирмы проблемы, ей нужно срочно что-то продать. Если это происходит с несколькими фирмами одновременно, получается, что все вынуждены продавать активы, цена активов становится меньше. И то, что недавно было ценным активом, оказывается очень дешевым.
Следующее. С банками, в отличие от фирм, может случиться массовая паника. Если у банка 999 рублей актива, а 1000 рублей пассива, и если при этом все бегут в банк забирать свое, банк может обанкротиться в считанные дни. От этого должна бы спасать государственная политика. Но, к сожалению, как только государство начинает заботиться о таких долгах, это сразу влияет на систему. Малейшее указание на то, что государство может помочь кому-то в случае банкротства, приводит к тому, что все начинают брать на себя несбыточные обязательства. Посмотрим на «пузыри».
Какие есть пузыри? В США нет сомнения, что это недвижимость. Пол Кругман писал об этом еще с 2001-го года. Писал о том, что зря ФРС допускает увеличение денежной массы, что слишком много денег на рынке жилья. Поскольку жилье – это один из основных элементов залога, ситуация попадает в уже описанную схему. Оказывается, что многие кредиторы держат в активах пузырь. Посмотрим на фондовый рынок в России. Если абстрагироваться от иномарок, мобильных телефонов и т. д., это выглядит как самый настоящий пузырь. Возможно, что здесь и был спекулятивный пузырь, не очень связанный с тем, что происходило в реальной экономике. Происходило два параллельных процесса. Первый – это быстрое развитие России и других развивающихся рынков. Другой – это вздутие спекулятивных пузырей на фондовых рынках этих стран. И теперь, когда они лопаются, это не сказывается напрямую на экономике. Но те фирмы, которые использовали акции в качестве залогов, пребывают в болезненной ситуации.
Посмотрим на данные МВФ по расчету текущих операций. Это определяется как экспорт+импорт+финансовые доходы+финансовая помощь. Видно, что Россия показывает рост. Это приток денег в страну. Все эти годы приток денег в развивающиеся страны был довольно велик. В России и Китае это приводило к накоплению резервов. В странах Восточной Европы был приток иностранных инвестиций. Проблема в следующем. Пока они идут – это хорошо. Но любые инвестиции – это то, что надо потом отдавать. В ближайшем будущем все душераздирающие новости мы будем слышать из Восточной Европы и Прибалтики. У них было слишком много приходящих денег. Сейчас у них слишком большие долги. Какие это рождает проблемы для тех, кто изучает ситуацию или просто наблюдает за ней?
Что мы одновременно видим? Мы видим лопающиеся пузыри по всему миру и то, что можно назвать угрозой банковской паники. Мы видим ситуацию, связанную с несостоятельностью и с неликвидностью. Пузырь – это несостоятельность. Если в одном месте был пузырь, в следующий раз он может там оказаться через 100 лет. А то, что связано с паникой, – это неликвидность. Если убедить людей не бежать забирать вклад, никаких потерь не будет. Эти вещи выглядят похожими, но они требуют совершенно разных вмешательств. Требуют ликвидации субъектов и последствий, если это несостоятельность, и всего лишь какой-то программы гарантий, если речь идет о неликвидности. Это ключевая трудность современной экономической политики. Если мы посмотрим на действия правительств, окажется, что они правильны или нет постольку, поскольку им удаётся различать эти две ситуации.
Итак, глобализация играла большую роль для нашей страны именно потому, что она существенно повышала возможность брать кредиты. И, значит, смещала стимулы рисковать. Мы имеем пузыри по всему миру и неправильную оценку активов. Поскольку долги – это всегда чьи-то активы, неправильная их оценка в одном месте создает цепочку неправильных оценок по всему миру. Развитие финансовой инженерии – это дополнительное создание избыточной ликвидности.
Еще одна вещь. Когда фирмы держат активы, связанные с деятельностью друг друга, это снижает риск для каждой из них, если это риск плохих событий, индивидуальных для фирмы. Но если этот риск коррелирован, то это повышает риск. Сейчас говорят, что регулирование разных видов деятельности было крайне неудачным. Это типичное объяснение после того, как больной умер. Те, кто регулировал, понимали то, о чем сейчас говорят? Вопрос в том, научились ли мы чему-то?
Уроки предыдущих кризисов
Константин Сонин (фото Наташи Четвериковой)
Каковы уроки предыдущих кризисов? Один из них в том, что плохая экономическая политика может затянуть кризис. Можно разбить кризисы на два типа. Сейчас я приведу примеры. Сергей Гуриев и Олег Цывинский в колонке в «Ведомостях» из серии Ratio Economica хорошо описали кризис 1907-го года. Они старательно осмотрели все кризисы в мире и выбрали тот, который дает возможность смотреть на нынешние события крайне оптимистично. Это был первый системный финансовый кризис. И он усугубился именно тем, что в условиях роста ликвидности у многих игроков появился стимул действовать более рискованно. Потом оказывается, что нужно расплачиваться. Этот кризис (1907 года) был побежден мощнейшей операцией по спасению. Причем не государственной операцией, а операцией консорциума частных банков. Надо сказать, что выглядело в первый год жутко. Рынок упал на 40%, производство в США – на 11%. Но рецессия продолжалась всего один год. Я считаю, что причина в том, что правительство в это никак не вмешивалось. Оно предоставило рынку самому справляться.
Я не хочу рассказывать про Великую Депрессию. Расскажу про ее уроки. Они в следующем, как это описано в учебниках: нельзя допускать банкротства банков и нельзя допускать дефляции, то есть снижения цен, поскольку в таком случае все не хотят тратить деньги сейчас, а ждут, «пока еще подешевеет». Это превращается в спираль. И главное, нельзя допустить роста протекционизма. Нельзя сказать, что и в 1929-м году никто этого не понимал, что не помешало правительствам проложить дорогу к Великой депрессии и ко Второй мировой войне.
Из Великой депрессии можно извлечь и другие уроки. Есть люди, которые говорят, что основной проблемой ВД было то, что она длилась очень долго. Вмешательство властей, начиная ещё с 1929-го года, не оставило возможности для короткой и резкой рецессии, а превратило ее в очень длинную. И это не один пример. В 1990-м году Япония столкнулась с похожим кризисом. Правительство не стало заставлять банки переоценивать активы. Если у банков в активах была земля, которую они купили задорого и которая после кризиса стоила дешево, правительство предоставляло банкам деньги, считая, что раз у них такие дорогие активы, то потом они эти деньги вернут. Так длилось чуть ли не 10 лет. Конечно, от голода в Японии никто не умер, но страна испытала десятилетнюю стагнацию. А в Швеции кризис заставил правительство действовать по-другому. Премьер и глава ЦБ собрали банкиров и буквально заставили их переоценивать активы. Экономика перешла к росту уже в следующем году.
Таким образом, мы видим, что чрезмерная защита может снизить падение сразу, но пролонгировать стагнацию. Все страны сейчас тратят огромные суммы на спасение системы. И все эти суммы – это деньги граждан, которые идут отдельным бизнесменам. И во всех странах, кроме нашей, где никто крика не поднимает, задаются вопросы, кто виноват, и почему граждане должны платить за то, что происходит в бизнесе.
Собственно, нет особого опыта, который показывал бы, что активное государственное вмешательство сильно помогает в случае рецессии. Государственных политик очень много. Но я бы хотел поговорить про Россию. Я говорю именно про денежную политику, не затрагивая налоговую систему.
Что может делать денежная политика? Она влияет на совокупный спрос в экономике. Предоставляя агентам больше денег, мы даем им возможность больше покупать и больше инвестировать. Экономисты хорошо знают, что экономическая политика может обеспечивать низкую инфляцию и сглаживать циклические колебания ВВП. Она не может существенно влиять на темпы роста и на реальные переменные, например, на безработицу или уровень потребления. Скажу про циклические колебания. Можно посмотреть на рост ВВП в США в течение 20-го века. Здесь видна четкая закономерность, хотя колебания, конечно, есть. Если же мы посмотрим на Россию, то не очень понятно, есть ли какой-то тренд или это просто колебания.
В развитых странах темпы роста ВВП в долгосрочной перспективе не превышают 2-3 %. В развивающихся странах эта цифра может быть больше. Почему? Приближаясь к оптимальному росту капитала, мы накапливаем его более быстрыми темпами. Кроме того, проще заимствовать технологии, чем изобретать. Компания Google должна была тратить большие деньги, чтобы понять, что нравится рынку. А Yandex может эти деньги сэкономить. Так и с развивающейся страной.
Откуда берутся циклы? От внешних шоков. После того, как экономика отклоняется от тренда, есть механизмы, которые возвращают ее на место. ЦБ может немного влиять на этот совокупный спрос, если будет отлавливать шоки и своевременно на них реагировать. Например, если у нас внезапно оказалось больше денег, люди начинают больше покупать, цены растут. ЦБ должен охладить активность, сделать деньги более дорогими, а экономика возвращается к тренду. Но зачем рассказывать про стабилизационную политику? Чтобы сказать, что она не работает во время кризиса. Если все очень активно инвестируют, ЦБ может этому помешать и охладить экономику. Но если никто не хочет инвестировать, ЦБ ничего сделать не сможет. Нельзя «нажать на поводок».
Далее я бы хотел поговорить про несколько конкретных вещей. Про зависимость от финансовой системы, про фондовый рынок 2008-го года и про ослабление рубля относительно доллара. Но все, что я говорил до этого, прекрасно относится и к России. Итак. В последние годы финансовый сектор России рос очень быстрыми темпами. Рост добавленной стоимости был особо силен в тех областях, которые были больше всего связаны с финансовым сектором. Что происходит теперь? Мы видим, что доступность кредитов снизилась еще с сентября. Падает спрос. И замедляется рост производства. Уточню, что все эти данные – результаты опросов.
Россия в последние годы стала гораздо более зависима от мировой финансовой системы. Нет причин ожидать, что кризис будет мало чувствоваться. Российский фондовый рынок очень хорошо следует за рынками развитых стран. Для этого может быть много причин. Но можно думать так. Допустим, рынок США идет вниз. Тогда человек, который держит деньги в России, начинает переводить деньги в США, поскольку там подешевело. Он продаёт активы здесь и покупает дешевеющие активы там. Реальность намного сложнее. Но все развивающиеся рынки живут таким образом.
Впрочем, если посмотреть на то, что происходило с фондовыми рынками Индии, Китая, Бразилии, России и США, видно, что и между развивающимися рынками есть разница. Это зависит от политического устройства. И на нас, конечно, сильное влияние оказали события этого лета. Я ничего еще не сказал про цены на нефть. Мне кажется, что это не очень важный фактор. Цены на российском фондовом рынке и на нефть определяются одной и той же переменной – ощущением того, насколько глубока американская рецессия. Эти две вещи все время движутся вместе.
Заключительный слайд. Я не хотел бы много говорить о нашей политической системе, поскольку много пишу об этом в своих колонках. Все же я решил поставить слайды из наших давних презентаций. Этот слайд мы создали из иллюстрации следующего тезиса. Экономисты знают, что рост стран с демократическими режимами и автократическими в последние 50 лет примерно одинаков. Но если вглядеться в эту картину внимательно, то видно, что автократические режимы волатильнее. В каждом таком режиме больше перепады удачных и неудачных периодов. Можно посмотреть на ситуацию в Чили. Видно, что в период Пиночета в среднем рост почти вдвое ниже, чем при предыдущем социалистическом правительстве. Почему? У него почти все годы складываются из высоких темпов роста и двух крупных провалов. Кризисы влияют на автократии больше, чем на другие режимы. Можно посмотреть, как распределяются темпы роста между демократиями и автократиями, и видно, что разброс больше у автократий. Этот слайд мы показывали два года разным инвесторам, объясняя, что если что-то очень быстро растет, это не значит, что оно резко не упадет.
Похоже, что происходящее сейчас – это циклический капиталистический кризис, который пока не достигает апокалипсических размеров. То, что сейчас в США, – это не уровень 56-го года. Это уровень 99-го. То есть до долгосрочного тренда еще далеко. Кроме того, по-моему, разговоры о том, что США перестали быть локомотивом мирового роста сильно преувеличены. Нам просто нужно ждать и попробовать спокойно дождаться момента, когда в США начнется и закончится рецессия и начнется рост. В России все это осложняется тем, что у нас, видимо, есть невозвратимые вещи. У нас нет убедительного роста после кризиса 90-х, и у нас лопаются пузыри. Думаю, что в России определяющие события будут происходить на стыке экономики и политики. Спасибо
www.polit.ru/lectures/2009/03/12/crisis.html
Экономика финансового кризиса Лекция Константина Сонина
tired-pilot
| вторник, 12 мая 2009