Капитализация на протезе
К чему приводит выкуп компанией собственных акций на падающем рынкеЧастный инвестор Олег Чеусов с трудом воздерживается от нецензурных выражений, когда говорит о долгосрочных вложениях своих денег в ценные бумаги. «Пусть биржа не казино, но вовремя остановиться и отойти от игры здесь так же важно», — делится он новоприобретенным опытом. В 2003-2006 гг. Олегу удалось заработать 90% на растущем рынке. Не в последнюю очередь хорошая доходность была показана из-за своевременного избавления от акций ЮКОСа. Тогда Чеусов даже поверил в свое особое чутье. «Черт меня дернул войти в рынок второй раз на уровне 1600», — сокрушается он. «Единственное, что вселяет надежду, — это объявление об обратном выкупе акций нескольких компаний, — говорит Олег, — бумаги четырех таких эмитентов есть в моем портфеле».
--------------------------------------------------------------------------------
Имущество же герцог конфискует,
Когда себя не выкупит виновный
И тысячу нам марок не внесет.
Уильям Шекспир
Комедия ошибок
--------------------------------------------------------------------------------
Розовые очки инвесторов, веривших, что компании следует оценивать по фундаментальным показателям, в последние недели были раздавлены обвальным падением рынка. Компании, заявлявшие о необходимости проведения IPO, не рискуют выйти даже на облигационный рынок. Крупные акционеры публичных компаний не могут равнодушно смотреть, как тает цена на бумаги, и все чаще принимают решение об обратном выкупе акций своими силами или на средства самих компаний. Каждое такое решение приостанавливает падение, но ненадолго. Как воспринимать эти сигналы тем, кто сидит в длинных позициях или не потерял надежды найти вожделенное дно для покупки?
КУПИ СЕБЯ ОБРАТНО
Желание компаний поддержать котировки при помощи процедуры обратного выкупа своих акций (buy back) до недавнего времени оставалось чуть ли не единственным якорем для ценных бумаг. О своих планах выкупить собственные акции объявили «Норникель», НОВАТЭК, «Вимм-Билль-Данн», «Северсталь» и многие другие эмитенты, у кого остались свободные средства.
В теории buy back должен дать сигнал рынку, что менеджмент считает бумаги компании недооцененными. Но нужны ли такие сигналы, учитывая, что они являются секретом Полишинеля при более чем двукратном падении значений индексов за последние четыре месяца? Если компаниям хочется обратить на себя внимание инвесторов, не лучше ли пообещать дивиденды повыше? «Обратный выкуп акций по сравнению с увеличением дивидендных выплат — более удобный для эмитента вариант взаимодействия с акционерами», — уверен аналитик ВТБ Иван Иванченко. Ведь существует риск того, что в следующем году компания будет вынуждена снижать уровень дивидендных выплат (то есть ухудшать показатели с перспективой понижения рекомендаций по акциям), в то время как buy back не накладывает на эмитента таких обязательств. Кроме того, компании обязательно заработают дополнительную прибыль, когда бумаги выйдут в рост.
--------------------------------------------------------------------------------
$10 млрд могут потратить эмитенты на поддержание своих котировок
$2 млрд составит объем размещений российских компаний в 2008 г.
--------------------------------------------------------------------------------
Эксперты считают оправданным проведение обратного выкупа акций почти для всех объявивших об этом компаний. Исключение составляет разве что «Вимм-Билль-Данн», у которого процедура может привести к увеличению долговой нагрузки. Аналитик Яков Яковлев из «Ренессанс Капитала» считает, что, если выкуп будет проведен на 10%, соотношение долг/EBITDA на конец года превысит прогнозный уровень 2,1 и поднимется до 2,5-2,9. С другой стороны, вряд ли такие долги весят для инвесторов больше, чем непосредственно котировки.
От кого не стоит ждать реверансов в пользу акционеров, так это от банков — даже тех, которые проводили народные IPO. «Есть разница между банками и корпорациями, — говорит зампред правления Сбербанка Илкка Салонен. — Если банки выкупают акции, это уменьшает их капитал. А сейчас у них, если кризис будет усугубляться, и без того ухудшится качество активов». Тратить деньги на выкуп в такой ситуации слишком рискованно. «Думаю, никакие банки на это не пойдут», — утверждает Салонен. С другой стороны, никто не мешает выступить в качестве спасителя котировок основным владельцам. По мнению президента УК «Тройка Диалог» Павла Теплухина, логичным шагом могла бы стать покупка акций крупных российских компаний государством. «Даже объявление о подобных намерениях может поддержать котировки», — говорит Теплухин. Действительно, на следующий день после того, как Владимир Путин пообещал направить до 500 млрд руб. на поддержку фондового рынка (в первую очередь акций компаний с госучастием), на открывшихся площадках лидерами роста стали акции народного ВТБ, прибавившие 59%.
НАЗЛО РЕКОРДАМ
Попытки компаний своими силами поднять рынок напоминают барона Мюнхаузена, который вытаскивал себя за косичку из болота. По оценкам аналитиков компании UniCredit Aton, общая сумма средств, затраченных российскими компаниями на процедуру buy back и выплату промежуточных дивидендов акционерам, может достигнуть к концу года $10 млрд при уже анонсированных $7,8 млрд. «Мы считаем, что в перспективе хотя бы часть средств может быть реинвестирована обратно в российские акции», — отмечает стратег UniCredit Aton Юлия Бушуева. Но что такое $10 млрд по сравнению с оттоком средств иностранных инвесторов? «Сейчас на нашем рынке порядка $40 млрд иностранных денег, а было $300 млрд», — говорит Павел Теплухин, но тут же призывает не преувеличивать их влияние. «В России есть внутренний рынок, наши биржи не место встречи западных игроков», — утверждает Теплухин. И это безусловное преимущество по сравнению с некоторыми другими посткоммунистическими государствами, где фондовый рынок может уже не воскреснуть после кризиса.
Другое дело, что время «после кризиса» может быть не меньше похоже на сам кризис. Скорее всего, именно тогда выкупленные ранее акции будут постепенно возвращаться на рынок. И здесь они встретят жесткую конкуренцию со стороны компаний, которые ранее заявляли о желании стать публичными, но отложили размещения на неопределенный срок.
Еще полгода назад эксперты ожидали, что этой осенью на рынке продолжится бум IPO, начавшийся в 2007 г. Время для него не пришло: новых акций сейчас никто не купит, а потребность компаний в капитализации продолжает между тем расти. За прошлый год на мировых площадках разместились 1922 эмитента на общую сумму $283 млрд. На российском рынке, по оценкам Offerings.ru, в 2007 г. было проведено 25 размещений общим объемом $23,6 млрд. В текущем году выйти на биржу рассчитывало более 50 эмитентов, желающих привлечь порядка $60 млрд. С особым энтузиазмом аналитики и инвесторы ожидали появления новых «голубых фишек» — «МегаФона», UC Rusal и «Яндекса».
В начале 2008 г. пыл немного поугас. Снижение индексов фондовых рынков развитых и развивающихся стран на 10-50% сделало выход на биржу невыгодным для большинства эмитентов. Общую статистику спасло только февральское размещение VISA на $17,9 млрд. На упавших emerging markets отказались от идеи IPO индийские DLF Office Trust и Emaar-MGF Land, планировавшие привлечь соответственно $2 млрд и $1,6 млрд.
Но, как только появилось ощущение, что влияние первой волны финансового кризиса стало ослабевать, многие компании поспешили реализовать свои планы по выходу на IPO. «В условиях дефицита средств компании стопорятся в своем стратегическом развитии, — объясняет директор управления анализа финансовых рынков УК Росбанка Андрей Стоянов. — Многие вынуждены пересматривать стратегии от агрессивного к органическому развитию, если не хуже». Правда, крупнейшему страховщику мира — AIG — привлеченные этой весной $20 млрд не помогли. На сегодняшний день котировки акций американской компании рухнули на 70%, а банкротства пока удается избежать только благодаря поддержке Федеральной резервной системы.
Российские компании, которые отважились на размещение весной, едва успели на уходящий поезд. Крупнейшими стали перевозчик Globaltrans Investment и «Магнит», сумевшие продать своих акций более чем на $400 млн каждый. Но эти два выхода на биржу обеспечили 45% объема рынка в первом полугодии. А итоги года можно подводить уже сейчас: вряд ли кто-то решится предложить инвесторам новые акции, если уже расторгованные «голубые фишки» стоят в 2-3 раза меньше справедливой цены. О предложениях же акций неквалифицированным инвесторам можно забыть на годы. «Народные IPO теперь вызывают опасения у потенциальных частных инвесторов, — говорит аналитик “Тройки Диалог” Андрей Кузнецов. — Сами компании не скоро решатся идти в народ: выслушивать бесконечные претензии миноритариев вряд ли приятно».
КТО БЫЛ НИКЕМ
Сейчас на рынке сложилась ситуация, когда к навесу отложенных IPO добавятся акции, выкупленные компаниями. До завершения кризиса (то есть до возобновления устойчивого спроса на бумаги) ждать их возвращения на рынок вряд ли стоит. Однако в отличие от первичных размещений компании могут реализовывать выкупленное постепенно. Но это тоже чревато потерями: так же как котировки начинали расти (или тормозиться в своем падении) при покупках, они будут снижаться при появлении нового предложения. А продажа акций по ценам ниже фундаментально обоснованных еще больше подрывает котировки компании, если ее акции уже обращаются на биржах. В итоге отложенное предложение будет накапливаться.
Очевидно, что кризис открывает новые возможности для участников рынка. Кому текущая ситуация может подарить шанс? «Компании, которые не собирались на IPO, могут использовать временный застой в свою пользу», — уверен управляющий партнер ИГ «Ист Коммерц» Олег Ёлшин. Дело в том, что на каждую отрасль или сегмент бизнеса существует лимит спроса. Так, например, когда почти одновременно на биржу собирались «Яндекс» и Mail.ru, участники рынка опасались, найдутся ли средства на обе покупки. «Подобная ситуация сложилась в прошлом году, когда близко по срокам размещались Сбербанк и ВТБ, — говорит Андрей Кузнецов. — Оценить, насколько это повлияло на оценку ВТБ, нельзя, потому что его акции до этого не торговались, но крупное предложение подкосило весь банковский сектор на несколько месяцев». Теперь компании, которые сумеют угадать время наступления очередного «окна» и разместиться первыми в своем секторе, при прочих равных могут рассчитывать на лучшую оценку рынком и снять сливки. Поэтому, по мнению Ёлшина, продолжающаяся лихорадка на фондовых биржах уравнивает шансы тех, кто готовился к размещению, и тех, кто только об этом думал. Но первыми все равно успеют те, кто проводил buy back.
Один из немногих шансов избежать толкания локтями на посткризисном рынке заключается в приходе новых групп инвесторов. По прогнозу главы российского представительства японского банка Nomura Максима Сельцера, обладающие существенным наличным капиталом азиатские инвесторы могут стать наиболее интересными партнерами для российских компаний. Конечно, если созданием необходимых условий займутся и госорганы, и банкиры. Так, Олег Ёлшин с удовольствием вспоминает, как учил своих коллег на Лондонской фондовой бирже накануне IPO «Роснефти» говорить по-русски «милости просим», чтобы достойно встретить Сергея Богданчикова. И англичане учились. Найти же в России банкира, который попробовал свои силы в арабском или китайском, пока достаточно сложно.
Екатерина Самородова
35 (125) 22 сентября 2008
www.smoney.ru/article.shtml?2008/09/22/6225